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机构：中金公司
研究员：吴婉桦/俞波/张琎
2025&1Q26 业绩符合我们预期
公司公布2025 年业绩：收入85.87 亿元（同比-10.06%），归母净利润2.66 亿元（同比-76.19%），扣非归母净利润1.58 亿元（同比-86.05%）。
2026 年Q1：营收23.35 亿元（同比微降1.40%）；实现归母净利润4.04 亿元（同比增长35.90%）。扣非归母净利润为1.36 亿元（同比下滑52.19%）。归母净利润的增长主要来源于处置子公司华海天衡（上海）药物研究股份有限公司67%股权带来的一次性收益2.46 亿元。
发展趋势
传统业务分化，海外制剂显韧性。2025 年，国内制剂受集采影响，收入同比下降18.19%至36.00 亿元。原料药业务因竞争加剧，收入同比下降4.86%至34.69 亿元，但毛利率保持稳定。海外制剂业务表现稳健，收入同比增长3.18%至14.01 亿元，显示出较强的海外市场竞争力。随着集采影响逐步出清，以及公司持续推进院外市场拓展和新产品上市，我们期待国内制剂板块企稳回升。
创新管线迎里程碑进展，步入收获期。公司坚定推进第三次转型升级，战略性加大创新研发投入，成果显著，逐步进入收获期。
2025 年，公司研发投入合计14.80 亿元，占营收比重高达17.23%。HB0025 (PD-L1/VEGF 双抗)作为公司的核心创新药品种，其一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的关键III 期临床试验已启动。此前公布的临床数据显示其在子宫内膜癌等适应症上具有优异的疗效潜力，ORR 数据亮眼，未来商业价值可期。
盈利预测与估值
由于投资收益对2026 年的积极贡献以及规模效应，我们上调2026/2027 净利润59.6%/22.7%至5.79 亿元/4.99 亿元。 当前股价对应2026 年42.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到投资收益为一次性贡献，我们上调目标价8.9%至19.60 元对应50.7 倍2026 年市盈率，较当前股价有20.3%上行空间。
风险
市场竞争风险，成本与价格波动风险，新药研发与注册风险。