中国圣牧(01432.HK)：奶价周期底部基本面拐点向上可期-格隆汇

机构：华源证券
研究员：张东雪/林若尧

　　事件：2025 年公司实现营收30.12 亿元，同比下降3.6%；归母净亏损3.73 亿元，24 年同期为亏损0.65 亿元，亏损扩大主因对长期未开发的草原土地使用权计提3.17 亿元的减值拨备。剔除该影响后，实际2025 年亏损亦收窄。更能反映核心经营能力的现金EBITDA为8.82 亿元，同比仅小幅下降7.9%，展现较强的经营韧性。
　　量增对冲价减压力，成本优化与生产效益提升覆盖部分盈利压力。2025 年，公司原奶业务实现收入30.12 亿元，同比下降3.64%。拆分量价来看，尽管在行业供需关系影响下，2025 年公司原奶销售单价同比下滑13.25%至3.88 元/公斤，但公司一定程度上通过销量同比增长11.07%至77.73 万吨，对冲奶价下行对收入造成的压力；生产效益方面来看，2025 年，公司奶牛存栏量达14.7 万头，同比增长1.8%，其中成母牛占比对比24 年同期提升4.3pct 至47.8%，成母牛单产创历史新高达12.4 吨/头/年，进一步提升奶牛生产效益；同时受益于大宗原料采购价格下降，公司单公斤奶饲料成本同比下降9.1%至2.31 元/公斤，单产的提升和饲料成本的下降，推动公司综合单公斤奶成本同比下降7.7%至2.9 元/公斤，覆盖部分奶价下行带来的盈利压力。公司原奶业务毛利率对比24 年同期下降4.5pct 至25.1%。
　　“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”项目预计将在原奶价格企稳回升和牛肉价格向上趋势下明显减亏。公司该项目产生的亏损由24 年的8.07 亿元减亏至25 年的7.76亿元，或主要来自牛肉价格回升带动育肥牛业务减亏，2025 年公司育肥牛养殖业务实现收入与毛利分别为1.66/0.1 亿元，收入同比增长79%，毛利相比于24 年同期亏损0.45亿元大幅反转，同时公司终端牛肉产品销售业务亦合计实现收入与毛利分别为0.11/0.02亿元，同比分别+237%/159%。我们认为后续伴随原奶价格逐步企稳回升以及牛肉价格上行趋势下，该项目的减亏或将大幅增厚公司利润表现。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为3.47/6.05/10.21 亿元，26 年扭亏，27-28 年同比增速分别为74.18%/68.68%，当前股价对应26-28 年PE 分别为7/4/2 倍。我们认为在原奶供需拐点逐步到来，且牛肉价格上涨趋势下，公司基本面具备较大改善预期，维持“买入”评级。
　　风险提示。原奶价格波动、原材料成本波动、食品安全事件、有机奶需求不及预期

中国圣牧(01432.HK)：奶价周期底部 基本面拐点向上可期

中国圣牧(01432.HK)：奶价周期底部基本面拐点向上可期