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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰
公司发布26 年一季报，营收、利润符合预期。26Q1 营收66.6 亿元（同比+7.7%），归母净利润9.49 亿元（同比+1.5%），新业务板块须前置战略投入，因此利润增速慢于收入，符合预期。同时发布26 年度中期分红规划，分红上限不超过相应期间归母净利润的90%。此前公告，25 年度合计派现19.7 亿元，分红比例高达91%，对应4/29 股价的股息率仍有6.3%，属于优质的红利资产。
盈利质量继续改善，后续可期待盈利弹性。26Q1 毛利率45.3%（同比-1.3pct），期间费用率25.4%（同比持平），本期资产减值损失1.48 亿元（同比+0.22 亿元），最终归母净利率14.3%（同比-0.9pct）。26Q1 期末存货92.9 亿元，环比25 年末进一步减少15.3亿元。与此同时，26Q1 经营活动现金流净额15.8 亿元，具有强劲的现金回笼能力。
分品牌：26Q1，1）海澜主品牌：营收51.6 亿元（同比+11.2%），毛利率48.7%（同比-0.5pct），门店数5632 家（较年初净+7 家，其中直营+18 家、加盟-11 家）。公司秉承“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”战略，稳步推进品牌国际化进程，25 年海外地区实现营收4.5 亿元（同比+27.7%），海外门店数147 家（较年初净+46 家）。2）团购定制：营收4.1 亿元（同比-37.3%），毛利率37.9%（同比-2.4pct），行业竞争激烈。3）其他品牌：营收9.8 亿元（同比+32.6%），毛利率34.7%（同比-7.5pct），门店数1751家（较年初净+46 家），主要系阿迪达斯FCC 项目加速扩张。
分渠道：26Q1，1）线上：营收12 亿元（同比+17.9%），毛利率46.4%（同比+2.3pct），销售额与毛利率同步扩大。2）线下：营收53.5 亿元（同比+6.7%），毛利率45.8%（同比-2.3pct）。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：①直营店：营收20.7 亿元（+30%），毛利率61.5%（同比-3.1pct）；②加盟店及其他：加盟及其他营收40.8 亿元（同比+7.5%），毛利率38.9%（同比-2.6pct）。
京东入股海澜旗下京海奥莱，双方共同赋能城市奥莱业务发展。根据子公司股权变更动态，京海奥莱子公司股权结构，由原海澜持有65%，调整为海澜70%、京东20%，利益关系理顺，形成更深度的绑定。25 年及26Q1 少数股东损益为负，主要系京东奥莱业务须提前较大规模采购备货，因此所承担资金利息、仓储费用，并出于谨慎性原则对部分买断货品计提减值，剔除上述影响后实际盈利。我们认为，25 年是京东奥莱真正意义上发展元年，截至25 年末京东奥莱门店数量已达60 家，在商业模型初步摸索之后，正处于内部调整优化阶段，有望在26 下半年继续发力，逐步扩大贡献。
性价比服装零售业态矩阵搭建成型，主品牌基本盘稳固，城市奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计26-28 年归母净利润23.4/25.4/28.0 亿元，对应PE 为13/12/11 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求；存货风险。