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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
产品结构调整出货放缓、单壁放量可期。25 年公司碳纳米管浆料出货量7 万吨+（考虑粉体，实际出货量为7.5 万吨），同比-17%，在国内多壁碳纳米管市场份额达51.6%，连续多年稳居行业首位。25 年公司主动调整结构，减少一代产品，加速推广单壁产品，其中我们预期单壁25年出货量4300 吨。我们预计26Q1 公司出货量1.75 万吨，同比微降，环比微增，其中单壁超2000 吨，环比增长26%，份额进一步提升。26Q2公司150 吨单壁粉体投产，全年有望贡献60-80 吨产能，对应1.5-2 万吨浆料，因此我们预计26H2 公司单壁出货量将大幅增长，全年销量有望超1.5 万吨；同时多壁保持平稳增长，我们预计全年销量8 万吨，同比增15%。
单壁贡献盈利弹性、多壁保持稳定。25 年公司浆料收入12.6 亿，同比-12%，均价1.8 万元/吨，同比+6%，毛利率36.8%，同比+1.7pct。我们测算25 年公司单壁浆料单吨利润1 万元，多壁单吨利润超0.25 万元。
26Q1 预计公司单壁单吨利润维持稳定；我们预计多壁单吨利润为0.26万元，环比大幅改善，后续随着规模化，单吨有望逐步提升至0.3 万元。
费率逐步降低、净现金流稳定。公司25 年期间费用2.4 亿元，同比+3.3%，费用率18.2%，同比+2.4pct，26Q1 期间费用0.6 亿元，同环比+8%/-17%，费用率17.6%，同环比+2/-5pct；25 年经营性净现金流2.3 亿元，同比-15.2%，26Q1 经营性现金流0.4 亿元；25 年资本开支2.7 亿元，同比-31.7%，26Q1 资本开支0.8 亿元，同环比+31%/-6%；25 年末存货2.3亿元，较25 年初+10.9%，26Q1 末存货2.4 亿元，较26 年初+2.5%。
盈利预测与投资评级：由于产品结构调整单壁出货放缓，我们预计公司26-27 年归母净利润4.0/5.7 亿元（原预测值为 5.3/7.5 亿元），新增28年归母净利润7.5 亿元，同比增77%/42%/31%，对应PE 为39/28/21x，但考虑远期单壁放量可期，可贡献盈利弹性，且多壁业务保持稳定，维持“买入”评级。
风险提示：销量和盈利不及预期，行业竞争加剧。