水井坊(600779)：25年释放压力 26Q1降幅收窄-格隆汇

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：水井坊发布2025 年年报与2026 年一季报，25 年总营收30.38 亿元，同比下滑41.77%，归母净利润4.06 亿元，同比下滑69.73%，其中25Q4 总营收6.90 亿元，同比下滑51.73%，归母净利润0.80 亿元，同比下滑63.02%。26Q1总营收8.16 亿元，同比下滑14.92%，归母净利润1.71 亿元，同比下滑10.12%。
　　25 年主动调整推动库存去化。25 年面对行业调整，公司主动放缓节奏，采取稳中求进的经营方针，通过实施阶段性停货，调控发货节奏，推动社会库存回归合理水平，25 年全年营收承压。1）分产品，25 年高档/中档产品营收分别为26.87/1.74 亿元，同比-43.59%/-34.33%，其中销量分别同比-30.45%/-21.26%。
　　公司正式确立“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，迭代产品序列，25 年8 月上市“水井坊·井 18”，高端品牌第一坊打造真实年份酒标杆，并积极探索新消费场景，“水井坊·臻酿大师”26 年1 月上线新零售渠道，另外通过29 度产品拓展品类边界。2）分渠道，25 年新渠道/批发代理渠道收入6.53/22.08 亿元，同比+23.77%/-50.95%，新兴渠道仍保持较好增长。
　　26Q1 收入同比降幅有所收窄。26Q1 收入端同比下滑14.9%，虽然仍在调整阶段，但收入降幅环比25 年下半年已经明显收窄（25Q3/25Q4 收入端同比下滑58.91%/51.73%），后续有望继续改善。分产品，26Q1 高档/中档产品营收7.54/0.31 亿元，同比-11.39%/-36.39%，分渠道，26Q1 新渠道/批发代理渠道收入1.33/6.52 亿元，同比-53.58%/+6.31%，高档产品、传统批发渠道呈现逐步企稳态势。
　　25 年净利率明显承压，26 年开始或逐步修复。1）25 年/26Q1 毛利率79.85%/79.84%，同比-2.91/-2.13pct，或与产品结构调整有关。25 年/26Q1税金率16.65%/14.81%，同比+1.39/-2.23pct，销售费用率28.09%/24.02%，同比+3.03/-3.48pct，管理费用率15.82%/10.83%，同比+7.62/+1.85pct，伴随后续收入逐步企稳，费用率有望优化。综上25 年/26Q1 净利率13.36%/20.96%，同比-12.35/+1.12pct。2）25 年/26Q1 销售收现32.28/6.01 亿元，同比-39.64%/-17.90%，截至26Q1 末合同负债6.89 亿元，环比/同比有所减少。
　　盈利预测、估值与评级：考虑需求不振、次高端白酒动销恢复节奏，我们下调2026-27 年归母净利润预测为4.34/4.95 亿元（较前次预测下调63%/60%），新增28 年归母净利润预测为5.66 亿元，折合2026-28 年EPS 为0.89/1.02/1.16元，当前股价对应P/E 为36/32/28 倍。公司25 年主动调整进行渠道维护，26年或逐步企稳，下半年低基数下报表有望重回增长通道，维持“买入”评级。
　　风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。