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机构：华创证券
研究员：郑辰/高初蕾
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去库存，问渠道，深化核心业务改革。2025 年公司口服剂收入23.1 亿元（-37.4%），针剂收入6.1 亿元（+12.6%），药品、器械批发与零售收入32.7 亿元（-10.5%）；1Q26 预计持续承压，主因集采政策、终端药店整合、公司自身销售渠道改革等多重因素影响。
加速变革，展现决心。1M26 公司管理层调整，喻翔先生履新公司董事长（任华润三九副总裁），钟江先生履新总裁（曾任三九财务管理中心总经理、审计部总经理），我们预计新班子有望加速公司业务改革、提升精细化管理，我们认为随着公司聚焦纯销、着力降渠道库存，业务复苏可期。
三七全产业链深化，研发构筑长期壁垒。报告期内，公司持续聚焦“健康老龄化”战略，依托“777”品牌深化三七产业链布局。公司顺利完成对华润圣火的整合，并推动血塞通软胶囊在加拿大、印尼等海外市场获批，国际化进程稳步推进。公司在研管线中，天然药物1 类新药020（缺血性脑卒中）及化药1类新药111 等核心品种临床稳步推进。
战略阵痛期不改长期发展。2026 年是公司业务重塑的关键之年。短期业绩虽因转型和行业周期出现波动，但公司核心战略清晰，聚焦“银发健康”赛道、精品国药与三七产业链的长期逻辑并未动摇。随着中成药集采执标的全面落地、院外渠道改革成效的逐步释放以及与华润三九在品牌、渠道端协同效应的深化，公司有望迎来经营质量的触底回升。
投资建议：考虑到集采执行及渠道改革进展，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为2.4/3.5/4.1 亿元（26-27 年前值7.0/8.5 亿元），同比增速为-31.0%/+46.2%/+15.4%。鉴于2026 年为公司业绩低谷与拐点元年，后续将随渠道改革落地实现恢复性高增长，具备明显的估值修复空间，参考可比公司估值，我们给予35 倍目标PE，对应目标价11.2 元，维持“推荐”评级。
风险提示：产品销售和推广不及预期，渠道改革进度不及预期，整合不及预期。