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机构：中金公司
研究员：王思洋/陈泰屹
公司公布2025 年及1Q26 业绩，实现营收14.5/3.5 亿元，同比-12.7%/+6.7%；归母净利1.2/0.08 亿元，同比-36.5%/-63.7%，低于我们预期，主因贸易摩擦及汇率压力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利实现0.2/0.6/0.3/0.02 亿元。
发展趋势
1、25 年外销承压，营养肉质零食、直销实现增长。我们认为，1）分区域：25 年国内/国外分别实现营收2.8/11.6 亿元，同比-1.2%/-15.1%。2）分产品：25 年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮实现营收4.2/4.6/4.5/1.0 亿元，同比-15.9%/-24.2%/+10.6%/-19.0%。3）分模式：25 年ODM 及经销/直销分别实现收入12.6/1.8 亿元，同比-17.7%/+49.2%。
2、新西兰产能爬坡期、汇率逆风，盈利能力同比承压。我们认为，1）毛利端：2025/1Q26 公司毛利率同比+2.4/-1.1ppt 至31.5%/27.1%，其中25 年境内/境外毛利率同比+0.6/+2.8ppt 至32.3%/31.8%，毛利率展现一定韧性，主因东南亚工厂经营效率持续提升；2）费用端：2025 年公司销售/管理/财务费用率同比+0.9/+2.4/+1.7ppt 至8.0%/9.4%/1.2%，主因新西兰产线爬坡期及汇率逆风拖累。综合影响下，公司2025/1Q26 净利率分别实现8.0%/2.3%，同比-3.0/-4.5ppt。
3、品牌主粮持续孵化，关注新西兰产能爬坡进展。我们认为，1）自主品牌：公司聚焦品牌主粮打造，一方面在工艺、成分等维度打造差异化产品，持续孵化爵宴烘焙粮及风干粮，另一方面规划引入新西兰高端自有品牌自产主粮，关注公司品牌主粮孵化进展；2）代工业务：公司推动全球化产能布局，建议关注海外新客开拓、外销订单恢复及新西兰工厂产能爬坡进展。
盈利预测与估值
考虑产能爬坡期影响，下调26 年归母净利24%至1.5 亿元，引入27 年归母净利1.9 亿元，当前对应26/27 年27/21 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利调整及主粮发展潜力，下调目标价10%至19 元，对应26/27 年31/24 倍P/E，存18%上行空间。
风险
贸易摩擦；原材料价格波动；汇率波动；产能消化不及预期。