华纳药厂(688799)：经营改善明显创新管线取得突破-格隆汇

机构：方正证券
研究员：周超泽/许睿/李霁阳

　　事件：公司2025 年实现营业收入：15.04 亿元（yoy+6.46%），制剂产品占比72.0%（10.83 亿元），稳居核心支柱，归母净利润2.38 亿（yoy+45.01%），扣非净利润1.34 亿元（yoy-3.10%），非经常性损益贡献显著（1.04 亿元），主要来自政府补助与资产处置收益盈利，剔除股权激励摊销后归母净利润达2.90 亿元（yoy+76.64%）。研发费用同比下降17.99%至1.30 亿元，业盈利能力实质增强。单季度来看，2026Q1 实现营收3.25 亿元（yoy-3.48%），归母净利润0.27 亿元（yoy-34.79%）。
　　点评：
　　1）制剂业务实现收入10.83 亿元，同比增长2.91%；原料药及中间体业务实现收入3.61 亿元，同比增长4.46%。制剂业务中，新药事业部表现亮眼，实现收入1.41 亿元，同比增长45.27%，主要由多库酯钠片、法罗培南钠颗粒等特色产品驱动。此外，吗替麦考酚酯胶囊等产品因集采实现放量，产销量同比分别增长38.46%和35.61%；而吸入用乙酰半胱氨酸溶液因市场竞争激烈，产销量有所下滑。盐酸贝尼地平片新中标第十一批国采，有望贡献增量。
　　2）公司坚持“仿创结合”战略，创新管线持续推进：创新中药乾清颗粒完成II 期临床试验正式进入III 期临床试验；ZY 系列珍稀濒危中药材替代项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进，ZY022 项目预计2026 年完成IND 申请；小分子化药管线方面，ZG-001 项目用于治疗伴有自杀意念的重度抑郁症，其核心优势在于对标强生已上市的重磅产品艾司氯胺酮，有望实现快速起效，同时规避其成瘾性和致幻性等副作用，目前完成I 期临床试验正式进入IIa 期临床试验；ZG-002 项目用于治疗银屑病等自免疾病，已经完成I 期临床试验并筹划II 期临床试验。改良管线方面，已完成多个改良型新药的立项和研发的实质性推进。
　　3）新产能建设有序进行，奠定未来增长基础。为支撑长期发展，公司大力投资新产能建设。“高端制剂产研基地”和“年产3000 吨高端原料药及中间体绿色智造基地”两大项目进展顺利，土建工程已基本完成。两大基地均预计在2026 年6 月进入试生产阶段。新产能的落地将显著提升公司在高端制剂和原料药领域的生产能力和智能化水平，进一步强化“原料制剂一体化”的产业链优势，为承接更多CMO/CDMO 业务和未来产品放量提供坚实保障。
　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司营收分别为16.06/17.26/18.68 亿元，同比增长6.74%/7.50%/8.23%；归母净利润分别为1.87/2.10/2.45 亿元，同比增长-21.59%/12.56%/16.66%，对应PE 分别为41/36/31 倍。
　　风险提示：创新药研发不及预期；集采降价超预期；原料药价格波动；新建产能爬坡不及预期。

华纳药厂(688799)：经营改善明显 创新管线取得突破

华纳药厂(688799)：经营改善明显创新管线取得突破