贝壳-W(02423.HK)深度研究报告：贝壳为什么是红利股？-格隆汇

机构：华创证券
研究员：单戈/杨航/许常捷

　　房地产中介平台龙头，受益于房地产市场进入存量房时代。1）公司由直营中介品牌链家孵化而来，通过解决“吃差价”、零和博弈等行业痛点，率先建立中央交易系统（ACN），逐步发展为国内房地产中介龙头。2）作为典型的中介平台，中介业务（存量房+新房）长期为盈利最大支柱，2025 年存量房、新房、房屋租赁、家装、新兴业务及其他的贡献利润占比分别为39%、30%、7%、19%、5%。3）目前公司实控人为左晖家族，为满足港股上市要求以及稳定公司经营，通过投票权委托+股权激励方式，绑定核心管理层。因此目前年报中核心管理层高额的股权薪酬为上市前股权激励的解锁，并非实际现金支出。
　　强管控铸就二手房中介业务护城河，短期业绩波动不改长期地位。1）贝壳率先建立公司层面中央交易系统（ACN），提高房客匹配速度及效率，从而赢得高市占率。2）中央交易是目前效率领先的二手房交易模式，避免了点对点传递信息慢、隐藏好房源、中介服务半径小等问题，但无法自发形成。贝壳通过打造一系列完善的强管控措施（交易流程分工及与之匹配的佣金分成制度、经纪人行为风险预警系统、奖励惩罚机制等）保障中央交易系统高效运行。3）抖音、小红书等大V 卖房，以及收取端口费的互联网平台均无法保障房源真实性、吃差价等基本问题；同一模式下其他中介效率不如贝壳，因此贝壳二手房高市占率能长期维持。4）2024-2025 年公司non-gaap 净利润下降，主因该轮扩张带来的更多是成本提升，而非营收的增长，据我们测算链家中介费率维持在2.5%，25 年直营营收和GTV 均下降13%，但直营GTV 的贡献利润率下降了0.17pct，导致直营贡献利润下降32%。公司已在2025 年初开始进行中介业务降本提效，预计2026 年保障市占率的前提下，直营贡献率将回升；加盟方面则受益于大部分二三线城市二手房交易规模提升。
　　渠道优势保障新房中介业务贡献利润率，房屋租赁及家装业务预计2026 年开始贡献正利润。1）2025 年贝壳新房佣金率为3.4%，同比微降0.03pct，GTV的贡献利润率仍维持在0.86%。预计行业下行期，贝壳仍能凭借强渠道优势，维持佣金费率，且新房业务GTV 降幅好于市场整体。2）家装业务25 年上半年城市层面扣除总部费用前实现盈利，全年经营亏损显著收窄，进一步优化人员结构、缩短交付周期等降低成本和费用，我们预计2026 年开始实现盈利。
　　3）25 年末房屋租赁在管房源超70 万套，同比增长62%，营收219 亿元，同比增长52.8%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6 个百分点，25 年经营层面实现全年盈利，因业务金额由全额法逐步改为净额法计价，预计26 年营收下降，利润仍增长。
　　投资建议：贝壳为房地产中介平台龙头，领先行业的强管控保障高市占率。
　　2026 年预计中介业务降本增效成果将逐季兑现，叠加租赁和家装业务盈利，non-gaap 净利润预计回升。我们预计经调整净利润分别为67/76/86 亿元，同比分别+33%/+13%/+14%。假设公司永续增长率为1.5%，WACC 为8%，计算公司估值为53.5 港元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：房地产市场下行超预期、中介费率受监管指导、市场竞争加剧。