山西汾酒(600809)：26Q1报表如期出清、清香龙头势能不减-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：李梓语/李依琳

　　26Q1 业绩符合预期，现金流及合同负债表现良好。26Q1 公司实现营收149.2 亿元、同比-9.7%，归母净利润53.8 亿元、同比-19.0%；营收+△合同负债同比+15.7%。25Q4+26Q1 合并看，营收同比-2.2%，归母净利润同比-17.5%。26Q1 末合同负债为79.0 亿元、同比/环比+20.9/+9.0 亿元。26Q1 销售回款为160.2 亿元、同比+16.2%；经营净现金流为82.5亿元、同比+17.5%。
　　结构下移拖累利润率，税率阶段性扰动。26Q1 公司毛利率为75.0%，同比-3.8pct，预计与结构下移有关；销售费用率/管理费用率/税金及附加率分别为8.9%/2.4%/15.2%，分别同比-0.4pct/+0.4pct/+1.5pct，费用率大体平稳，费用管控有成效，税率提升预计与税收缴纳节奏有关；净利率为36.2%，同比-4.1pct。
　　青20 和玻汾势头向上，省内基本盘稳固。分品牌看，26Q1 汾酒营收为147.1 亿元、同比-9.2%，预计青花20 和玻汾延续良好态势，高端与腰部产品仍承压；其他酒类营收1.7 亿元、同比-37.2%。分区域看，26Q1 省内营收为60.9 亿元、同比+0.1%，省内市场份额稳固，26 年加大布局低度青花30、预计贡献部分增量；省外营收87.9 亿元、同比-15.4%，阶段性承压，未来河南、山东、内蒙等10 亿元+级大市场有望平稳发展，浙江等市场有成长潜力。
　　盈利预测与投资建议：26Q1 公司报表开始出清，我们认为利空因素渐出尽，现金流和合同负债表现良好留有余力。行业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20 和玻汾动销势头良好，产品增长抓手充足，核心市场基本盘稳固，省外成长潜力仍在。我们维持2026-2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年摊薄EPS 分别为10.07/10.55/11.14 元/股，当前股价对应PE 为14.2/13.6/12.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。