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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶
Q1 锂电箔出货同比高增、单吨盈利拐点已现。公司25 年铝箔整体出货85.5万吨，同增5%，其中我们预计锂电铝箔出货20.8 万吨，同增48%，26Q1 公司满产满销，我们预计公司Q1 锂电箔出货5.9 万吨，同环比+44%/-5%，公司年中内蒙5 万吨产能投产，年底产能达35 万吨，全年出货我们预计达28 万吨+，同增近40%。盈利端，我们测算25 年公司锂电箔单吨净利预计近0.2 万元/吨，其中25Q4 单吨0.28 万元/吨，拐点明确，公司26Q1 对大客户涨价落地，但考虑26Q1 出货环比下降，我们测算26Q1 单吨利润0.25 万元/吨左右，此外公司26Q1 受汇兑影响0.3 亿元，且计提信用减值及资产减值0.5 亿元，若加回，公司经营性单吨净利稳定，26Q2 涨价影响将充分体现。此外，我们预计涂炭箔26 年在公司锂电箔出货量中占比提升至20%，因此26 年全年锂电箔单吨净利我们预计可提升至0.3 万元/吨。
传统箔盈利稳定、海外工厂扭亏。我们预计25 年包装箔出货32 万吨+，同比微增，26Q1 包装箔出货8-10 万吨，环比持平；盈利端，我们预计公司包装箔及空调箔整体单吨净利26 年维持0.01-0.02 万元/吨，且公司泰国工厂盈利，欧洲工厂亏损，整体已实现扭亏，我们预计26 年传统箔单吨盈利可维持。
钠电池铝箔用量翻倍、公司充分受益。26 年钠电池开启商业化元年，性能指标接近铁锂，随着钠电池26-27 年开启放量，在锂价15-20 万元/吨，铜价10 万元/吨水平，成本有望接近磷酸铁锂，促进产业化量产。钠电池铝箔替代铜箔，用量较锂电池翻倍，我们预计2030 年全球钠电空间500GWh+，对应铝箔需求40万吨+，公司作为锂电铝箔龙头，充分受益。
费用控制良好、存货较年初微增。公司25 年期间费用17.7 亿元，同比+12.8%，费用率6.7%，同比+0.2pct，公司26Q1 期间费用5.3 亿元，同环比+20%/+12.8%，费用率7.3%，同环比+0.5/+0.3pct；25 年经营性净现金流12.7 亿 元，同比+1631.7%，26Q1 经营性现金流-0.7 亿元，同环比-79.9%/-107.4%；25 年资本开支4.7 亿元，同比+12.8%，26Q1 资本开支0.3 亿元，同环比-48.8%/-72.6%；26Q1末存货48 亿元，较年初+14.7%。
盈利预测与投资评级：由于公司业绩略超市场预期，且公司充分受益于钠电池铝箔放量，我们预计公司26-27 年归母净利润11.1/15.2 亿元（原预期 9/11 亿），新增28 年归母净利润预期19.7 亿元，同比+116%/+37%/+30%，对应PE 为24x/17x/13x，考虑钠电池催化，给予27 年41x，目标价67.24 元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，市场竞争加剧。