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机构：中金公司
研究员：丁健/鲁烁/常菁/刘中玉
公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年收入13.37 亿元，同比-1.5%；归母净利润1.03 亿元，对应每股盈利0.44 元，同比+61.0%。1Q26 收入3.75 亿元，同比+24.5%，环比+23.8%；归母净利润0.45 亿元，对应每股盈利0.19 元，同比+104.9%，环比+24.6%。2025 年和1Q26 业绩符合我们预期。
盈利水平逐步回升： 25 年公司毛利率24.9%，同比+0.4ppt；4Q25 我们认为由于高毛利产品集中发货，毛利率35.6%，同比+14.6ppt；1Q26 单季度毛利率27.4%，同比+3.5ppt。费用方面， 25 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为3.5%/7.6%/4.3%/-0.3%，同比-0.3ppt/-1.3ppt/-1.7ppt/1.5ppt，我们认为主要得益于公司降本增效和精细管理。
电机业务销量持续增长：1）25 年电踏车电机收入5.80 亿元，毛利率35.54%；其中轮毂电机销量103.2 万台，同比增长20.40%，中置电机销量17.0 万台，同比增长1.54%。2）一体轮电机收入3.71 亿元，同比增长28.47%。
发展趋势
海外电踏车需求复苏，公司业绩稳步回升。根据公司公告，从行业端来看，随着渠道内高库存持续消化，下游电踏车订单和需求出现复苏迹象，部分主要国家渗透率逐步攀升至超50%。从公司端来看，公司1Q26 收入与利润稳健上升，毛利率净利率也逐步上升。公司不断加强本土化服务网络，2025 年7 月，公司在荷兰投资建设的欧洲总部基地已经正式投入使用，集仓储、快修与培训，规模约为原址的4 倍，践行“48 小时快速响应”的承诺，我们认为公司有望充分受益本轮电踏车行业需求复苏。
盈利预测与估值
我们维持26 年净利润2.02 亿元基本不变，新引入27 年的净利润为2.45 亿元，当前股价对应2026/2027 年42.8 倍/35.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于海外电踏车行业回暖，我们上调目标价28.6%至45.00 元对应52.3 倍2026 年市盈率和43.1倍2027 年市盈率，较当前股价有22.5%的上行空间。
风险
电踏车产品研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。