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机构：申万宏源研究
研究员：戴文杰
国内销量承压，但海外出口爆发式增长。26Q1 改善实现营业收入1502.3 亿元，同比-11.8%。
国内销量下滑至38 万辆，同比-52%，但海外销量达32 万辆，同比+55%，占比提升至46%。
海外业务爆发式增长，成为核心增长引擎，且海外毛利率优于国内，出口高溢价车型贡献有效对冲国内价格战冲击，展现出良好的经营趋势。
业绩下滑主要系环境影响，毛利率环比逆势上行。①一季度行业整体承压，公司26Q1 经营活动产生的现金流量净额27.90 亿元，同比-67.48%；财务费用率同比+2.5pct，财务费用因汇兑大幅增加；汽车销量下滑与汇兑损失成为影响公司一季度业绩的重要原因。②受益于海外占比提升，公司26Q1 毛利率18.8%，环比+1.4pct，结构优化、持续改善，盈利质量稳步提升。
持续高研发投入，打造未来增长强劲动力。26Q1 公司研发费用率7.6%， 113 亿研发费用高于同期净利润，高研发有望形成高壁垒。3 月公司发布第二代刀片电池及闪充技术，投入量产应用，并发布10 款首搭车型。新技术搭载有望对公司销量形成一定拉动作用。
动力电池外供、储能等新业务迅猛发展。全年外供动力电池装机随着客户车型的放量稳步提升。储能业务全年出货量超60GWh，位列全球储能系统出货厂家第一，海内外市场均实现高增长。沙特电力公司成功签署12.5GWh 全球最大电网侧储能项目合同并于25 年四月开始交付。
短期盈利承压，但不改中长期全球化趋势。
投资分析意见：当前的中国车市竞争激烈，我们需要严肃应对内卷与反内卷，以及后续政策退坡等多方面因素对公司经营压力的影响。但我们仍然看好公司的产品力全球兑现的确定性， 以及国内后续产品持续进化的潜力。我们维持2026-28 年收入预测9261/10275/11692 亿；小幅上调26/27 年归母净利预测由363/461 至365/465 亿，维持28 年利润预测545 亿，对应当前估值26/21/18 倍。维持增持评级。
核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨等。