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机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/杨晓玮
2025 年，公司业绩扭亏为盈，全年归母净利润7.31 亿，验证业务调整后的经营韧性。1Q26 受《诛仙世界》高基数影响，业绩阶段性回落。但重磅新品《异环》全球发行，产品周期正式开始。
1、《异环》国服表现亮眼，海外增量值得期待。4 月23 日国服全平台上线，留存表现超预期，I OS 游戏畅销榜最高第11 位。
渠道方面，PC 端与官方安卓直营占比较高，有望显著提升利润率。产品初期商业化较克制，后续宣发会持续跟进。4 月29 日海外版在全球超180 个国家和地区同步上线，有望打开增长空间。
2、2025 年业绩修复主要由于《诛仙世界》等先后在国内外不同区域上线带来的业绩增量、电竞的稳定增长以及影视作品的减量提质。影视继续坚持精品路线，年内有多部平台定制剧播出。
事件
公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现收入66.6 亿，同比增长19.55%，实现归母净利润为7.31 亿，扣非口径为5.64 亿。
公司同时发布2026 年第一季度报告，1Q26 公司实现收入11.71亿，同比下降42.11%，实现归母净利润1.03 亿，同比下降67.33%，扣非归母净利润0.61 亿，同比下降62.40%。
1、 2025 年业绩回顾：业绩大幅扭亏，游戏业务稳健增长2025 年公司归母净利润为7.31 亿元，扣非口径为5.64 亿元。具体拆分游戏与影视业务来看：
游戏：大幅扭转亏损，多款新品游戏驱动增长。2025 年游戏业务实现营收57.11 亿元，同比增长10. 24%，实现归母净利润8.38 亿元，扣非净利润6.68 亿元，较上年扭亏为盈。主要是：1）在MMORPG 赛道，端游《诛仙世界》自2024 年12 月上线后持续贡献业绩增量；《诛仙2》于2025 年8 月公测，上线首日即登顶iOS 游戏免费榜榜首，精准承接“诛仙”核心用户群体。2）二次元赛道，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025 年夏季在日本、欧美等区域公测，首日登顶多地iOS 免费榜榜首，并冲入日本AppStore 畅销榜TOP3、登顶Steam全球下载榜首位。3）电竞业务延续增长态势，DOTA2 及CS 依托赛事体系驱动营收稳步提升。
公司作为DOTA2 及CS 在中国大陆地区的独家运营商，2025 年继续秉承"赛事带动产品、赛事带动出海"的战略，打造立体化赛事体系，电竞业务收入延续增长趋势，成为公司产品矩阵中的长青板块。
影视：减量提质，经营性利润扭亏。2025 年影视业务实现营收9.21 亿元，扣非净利润3,780 万元，经营性利润较上年扭亏为盈。主要是：1）2025 年，公司出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》《有你的时光里》《绝密较量》《爱上海军蓝》《夜色正浓》等平台定制剧相继播出，收获良好市场口碑，多部电视剧在年内确认收入，推动影视业务营收大幅增长。2）公司深耕精品化短剧赛道，短剧《弄潮》于2025 年8 月17 日在红果、抖音双平台播出，上线一周播放量突破2 亿； 12 月《弄潮》正式登陆东方卫视"品质东方 微剧场"，完成从短剧平台到卫视的跨屏输出。
2、 1Q26 业绩回顾：高基数下的阶段性回落，毛利率大幅优化1Q26 公司实现收入11.71 亿，同比下降42.11%，实现归母净利润1.03 亿，同比下降66.02%，扣非归母净利润0.61 亿，同比下降62.4%。但是其毛利率却大幅提升，26Q1 公司毛利率达66.71%，较上年同期大幅上升14.42%。
这主要源于：
收入端：受高基数影响阶段性回落。游戏方面，一季度公司实现营收10.76 亿元，同比下降24.12%，核心原因在于上年同期《诛仙世界》上线初期贡献了极高的收入基数，而本期该游戏已进入稳定运营阶段贡献自然回落；受产品生命周期、运营节奏等影响，报告期内部分游戏充值较上年同期下滑；重磅新品《异环》于4 月23 日公测，收入无法计入一季度报表。影视方面，一季度影视业务实现营收9068.93 万元，同比减少84.78%，主要由于播出并确认收入的影视作品较上年同期减少所致。
成本端：结构性优化打开毛利空间。26Q1 公司营业成本较上年同期大幅减少59.61%，成本随收入减少而相应下降。营业成本降幅显著大于同期营业收入降幅，表明营业成本收缩与结构性改善密切相关： 2024 年公司关停《完美新世界》《灵笼》《代号 Lucking》《代号新世界》等预期收益不佳的在研项目，并对表现不及预期的《一拳超人》《百万亚瑟王》等产品缩减团队规模，低效资产的出清使存量产品组合成本结构持续优化。成本基础的优化为毛利率的改善创造有利条件。
费用端：新游上线推高销售费用，三费占比明显上升。26Q1 销售费用为1.99 亿，费用率同比上升8.67%。
这主要源于《异环》4 月23 日国服公测及4 月29 日全球发行所需的前期市场宣传与推广费用集中投入，表明26Q1 内已开始逐步加大营销力度。此外，报告期内研发费用同比减少30.37%，主要源于项目及流程 优化带来的研发人员数量减少与预提奖金金额波动使得职工薪酬较上年同期减少。26Q1 管理费用相对稳定，研发费用降幅不及收入降幅，期间费用率被动抬升。
3、《异环》：国内表现出色，海外发行有望打开全球化增长空间
多维度创新形成独特竞争力：在二次元开放世界竞争高度白热化的背景下，《异环》敏锐地卡位“超自然都市”这一空白地带，真实还原了二次元现代都市，以“都市生态+超自然设定”为核心差异化方向，是目前业内首个正式落地的二次元开放都市题材产品。在玩法方面，《异环》提供“都市生活系统”与“角色养成战斗系统”两种核心玩法，打破传统 二游“抽卡—养成—战斗”的单循环模式，将大世界探索延伸至模拟经营，显著扩展用户群体。在技术方面，《异环》依托UE5 引擎的深度定制与移动端极限优化，在强化沉浸体验的同时有效降低移动端设备负荷。
国服公测表现亮眼：公司自研的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》国服正式公测，在上线当天迅速登顶AppStore 游戏免费榜，最高位列畅销榜第11 位。用户留存率方面，我们预估《异环》的次日留存率/三日留存率等指标较好。渠道结构方面，PC 端以及移动端官方安卓占比较高，低分成比例可以显著提升游戏利润率。此外，《异环》的后续内容储备扎实，新角色的释放节奏合理，能够快速响应玩家反馈，在赛道上表现出较强竞争力，看好游戏后续发展潜力。
海外上线在即，有望打开全球化增长空间：4 月27 日《异环》海外版本开放预下载，在多个地区表现优异。《异环》海外版在4 月29 日正式登陆海外市场，覆盖超180 个国家和地区，同步上线PC、安卓、iOS、PS5 及Mac 端。我们认为《异环》具备一定差异化竞争优势，未来有望进一步拓展用户群体，打开全球化增长空间。根据点点数据，海外上线首日已经在 iOS 游戏畅销榜进入前30 的区域包括韩国/俄罗斯/新加坡/马来西亚/日本等。
投资建议：2025 年业绩大幅扭亏，验证了业务梳理与组织优化的有效性。新赛道旗舰产品《异环》国内上线表现出色，海外发行值得期待。随着新游戏产品周期正式开启，叠加电竞赛事体系升级与影视业务稳步恢复，公司利润端表现向好，有望步入新一轮增长周期。预计 2026～2028 年，公司实现收入 85.9 亿、94.3 亿、98.7 亿元，同比增长分别为 29.0%、9.8%、4.6%，实现归母净利润 19.4 亿、21.9 亿、23.1 亿元，同比增长分别为 165.4%、13.0%、5.5%，最新市值对应的 PE 分别为 16.6 倍、14.7 倍、13.9 倍。积极推荐。
风险分析：新品流水不及预期的风险；玩家喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。