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机构：华创证券
研究员：张程航/李昊岚
公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年营收30.2 亿元、同比+9%，归母净利1.83 亿元、同比-22%；1Q26 营收6.9 亿元、同比+8%，归母净利0.24亿元、同比-11%。
评论：
2025 年公司营收增长、业绩承压。2025 年公司实现营收30.2 亿元、同比+9%；归母净利1.83 亿元、同比-22%。公司全年扬声器销量超过1 亿只、同比+12%，功放、AVAS 销量同比略增。盈利方面，公司2025 年毛利率20.8%、同比-4.4PP，主要影响因素有：1）合肥工厂前期爬坡利用率较低、2）价格竞争加剧。其中扬声器、功放毛利率同比分别下滑约5PP、4PP。2025 年合肥工厂营收2.2 亿元、亏损0.38 亿元；捷克工厂营收2.3 亿元、亏损0.45 亿元。
1Q26 毛利率改善，但汇兑损失导致业绩依然承压。1Q26 公司实现营收6.87亿元、同环比+8%/-23%，国内总量、新能源需求同环比均下滑，营收同比实现增长估计主要依靠新项目的落地；归母净利0.24 亿元、同环比-11%/-49%，净利率3.3%、同环比-0.8PP/-1.9PP，扣非归母净利0.25 亿元、同环比+5%/-25%，具体地：
1) 毛利率：22.1%、同环比+1.5PP/+0.6PP，估计合肥、捷克工厂均有一定减亏；2) 费用率：期间费率18.1%、同环比+2.9PP/+3.5PP；重点为财务费率3.4%、同环比+4.0PP/+1.8PP，主要受到汇兑影响。
公司未来的增长依然在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：
1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声2025 年全球扬声器销量已超1 亿只，市场份额超16%，国内份额第一，远期销量有望进一步增加。
2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大。
3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。
投资建议：公司1Q26 毛利率向好，但汇兑损失导致业绩依然承压。根据2025年报和2026 年一季报，我们将公司2026-2027 年归母净利预期由2.74 亿、3.64亿元调整为2.02 亿、2.40 亿元，并引入2028 年归母净利预期2.61 亿元，对应增速+10%、+19%、+9%，对应当前PE 21 倍、18 倍、16 倍。根据公司历史估值、零部件板块当前估值，我们给予公司2026 年目标PE 25.5 倍，目标价相应调整为31.2 元。维持“推荐”评级。
风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。