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机构：华创证券
研究员：陈鹏
公司发布2025 年报和2026 年一季报：2025 年营收33.98 亿元，同比+10.70%，归母净利4.01 亿元，同比+33.18%，扣非后归母净利3.05 亿元，同比+8.52%。
2026Q1 营收8.26 亿元，同比+0.55%，归母净利1.08 亿，同比-7.08%，扣非后归母净利9547 万元，同比+2.15%。
评论：
畜禽传统主业韧性十足，宠物、国际化业务高增。从收入结构来看，2025 年禽用生物制品收入11.84 亿，同比+10.05%，基本盘表现稳健托底，畜用生物制品收入2.57 亿，同比+22.19%，制剂和原料药略微承压小幅下滑，收入10.07亿，同比-1.31%，宠物业务表现亮眼，显著跑赢公司大盘，其中宠物疫苗和药品收入7641 万，同比+35.33%，宠物供应链收入7.82 亿，同比+23.42%，另外疫控服务（兽医社会化服务）收入6999 万，同比+56.12%。另外，从销售模式来看，国际业务收入达到1.27 亿，同比+32.99%，出海业务取得良好成绩。26年1 季度，在养殖端承压情况下，公司收入仍然取得正增，核心动保产品市场份额持续提升，禽用业务基本盘稳固，而宠物板块与国际化业务继续延续良好态势，分别实现超过20%的营收增速。从毛利率端来看，2025 年毛利率41.28%，同比基本持平，判断一方面受到相对低毛利的宠物供应链收入占比提升影响，另一方面化药制剂与原料药业务毛利率同比-2.72pct，拖累整体表现，禽用生物制品稳中有增，同比+0.97pct。净利方面，今年1 月1 日起生物制品不再纳入简易征税范围，统一按13%税率计征增值税，对26Q1 利润产生一定影响，若剔除该政策调整因素，可比口径下26Q1 扣非后归母净利同比增速超30%，体现出非常强劲的经营韧性。
强宠物、拓生物制造，未来增量弹性可期。宠物业务方面，公司持续推进宠物板块战略升级，产品端不断创新，业务涵盖驱虫、疫苗、耳道药、麻醉等全品类产品矩阵，渠道端围绕“三瑞齐发”构建全链路生态，中瑞供应链已覆盖全国1.4 万家以上医疗终端，并与超过300 家宠物动保品牌建立合作关系，通过收购斑马电商开拓线上平台，线上线下一体化运营发力，持续提升市占率与品牌影响力，筑牢公司核心第二增长曲线。生物制造业务方面，积极布局未来前沿赛道，公司投资6.8 亿元建设年产6 万吨菌丝蛋白产业化基地，目前中试阶段已完成，工艺路线稳定，已具备产业化基础，且成功获批新食品原料证书，项目未来投产后有望打开新的增长空间。公司“宠物+生物制造”双赛道协同发力，加速向生物科技平台企业转型，长期潜力可期。
投资建议：周期底部主业筑基，发力新赛道锚定未来，维持强推评级。综合考虑行业景气度变化、新业务释放节奏，调整公司26-27 年归母净利至4.21 亿、5.83 亿（前值5.97 亿、6.66 亿），并引入28 年盈利预测7.45 亿，对应EPS 分别为0.91 元、1.25 元、1.60 元，考虑公司主业经营稳定性与创新业务高增长潜力（生物制造业务预计27 年投产），参考公司历史估值，给予27 年20 倍PE，调整目标价至25 元（前值22.6 元），维持“强推”评级。
风险提示：养殖景气度不及预期、产品推广不及预期、新业务拓展不及预期等。