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机构：华创证券
研究员：郑辰/高初蕾
公司发布2025 年报及2026 年第一季度未经审计财务数据。2025 年全年实现营业收入54.7 亿元（+13.7%），经调整净利润4.1 亿元（+161.3%），净利润3.80亿元（+366.1%）。1Q26 实现收入11.6 亿元（+9.1%），经调整净利润8,436 万元（+45.8%），净利润7,911 万元（+138.4%），盈利增速持续显著高于收入增速。
评论：
收入端结构优化，独立获客能力获得验证。2025 年公司商保协同业务全年收入33.0 亿元（+11.0%），维持稳健增长；企业健康管理业务收入同比激增40.6%至13.1 亿元，营收占比提升至23.9%。此前市场普遍关注公司对平安集团渠道的依赖度，而2025 年付费企业客户数突破6,700 家（+83.1%），2026 年Q1该数字进一步攀升至超7,500 家，表明公司面向第三方企业客户的独立获客能力已实现实质性突破。
经营利润首年转正，费用率持续改善。2025 年公司实现营业利润约1 亿元，首次完成年度盈利，1Q26 经调整净利润率约为7.3%（+1.9%），利润率的持续提升通道已打开。25 年盈利能力提升主因：1）高毛利企业健管业务占比提升及AI 替代人工带来的服务成本重构，毛利率同比提升0.7 个百分点至32.4%；2）费用率显著优化，其中管理费用率同比大幅压降3.9 个百分点，印证了AI赋能并非仅停留在前端服务环节，而是已深度渗透至中后台组织效能优化。
AI 深度赋能，护城河加速构建。2025 年AI 对毛利贡献占比达4.5%，Q4 单次问诊成本同比降幅达45%。在服务纵深层面，AI 医生辅助诊疗准确率达95.1%，复杂疾病MDT 方案准确率已提升至约95%，AI 医生年使用人数近1,200 万人，高频使用场景下的数据飞轮效应正在形成。1Q26 公司AI 医生使用人数已超560 万人，渗透率持续提升。在互联网医疗监管框架日趋清晰的背景下，公司以“AI+真人医生”构建的合规化、专业化服务闭环，有望率先卡位严肃医疗与健康管理融合的蓝海市场。
投资建议：看好公司“F 端医险协同深化+B 端企业健管加速渗透”的双轮驱动模式，以及AI 赋能从底层重塑服务成本结构、打开利润率弹性空间的长期价值，我们预计2026-2028 年营业收入分别为60.6、68.3、77.4 亿元，同比变动+10.8%、12.7%、13.3%。鉴于营业收入为衡量互联网医疗的重要指标，我们采用PS 进行估值，基于医药线上化提速及降本增效兑现，给予2026 年5 倍目标PS，对应目标价16.01 港元。维持“推荐”评级。
风险提示：互联网医疗监管政策变化；企业客户留存及ARPU 提升不及预期；AI 技术迭代及应用落地存在不确定性。