香飘飘(603711)：25年渠道库存调整结束后26Q1业绩改善明显-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/王可欣

　　25 年收入/ 归母净利/ 扣非净利分别为29.3/1.0/0.7 亿，同比-11.0%/-62.4%/-67.3%；其中25Q4 收入/归母净利/扣非净利为12.4/1.8/1.8亿，同比-7.9%/-21.7%/-20.4%； 26Q1 收入/ 归母净利/ 扣非净利为8.8/0.9/0.9 亿，同比+51.4%/+597.4%/+449.2%。收入端，25 年冲泡板块/即饮板块营收18.8/10.1 亿，同比-17.2%/+3.3%，冲泡业务收入下滑主因公司为保证渠道货龄健康、主动给渠道纾压；即饮业务中，核心单品Meco 果茶延续稳健的收入增长，但兰芳园冻柠茶因公司收缩瓶装产品线的战略调整，对即饮板块的整体表现形成拖累。26Q1 公司冲泡板块/即饮板块营收5.7/3.0 亿，同比+85.3%/+11.8%，渠道库存调整结束后、公司收入端已呈现明显改善。利润端，25 年/26Q1 公司毛利率同比-1.2/+9.7pct，归母净利率同比-4.5/+13.9pct，25 年公司冲泡业务阶段性承压，使得公司盈利能力有所下滑，但26Q1 公司盈利能力同比明显改善。公司坚持冲泡与即饮双轮驱动的战略，期待新品表现，维持 “增持”。
　　26Q1 冲泡板块/即饮板块营收5.7/3.0 亿，同比+85.3%/+11.8%产品端，25 年冲泡板块/即饮板块营收18.8/10.1 亿，同比-17.2%/+3.3%，冲泡业务收入下滑主因公司主动进行渠道调整；即饮业务中，核心单品Meco果茶延续稳健的收入增长，但兰芳园冻柠茶因公司收缩瓶装产品线的战略调整，对即饮板块的整体表现形成拖累。26Q1 公司冲泡板块/即饮板块营收5.7/3.0 亿，同比+85.3%/+11.8%，渠道库存调整结束后、公司冲泡板块的收入端已呈现明显改善，即饮业务中已有新品储备、期待旺季表现。渠道端，25 年经销商/电商/出口/直营渠道实现营收25.2/2.0/0.3/1.3 亿，同比-15.0%/+8.2%/+77.6%/+71.6%，出口及直营渠道表现较优。
　　26Q1 毛利率同比+9.7pct，归母净利率同比+13.9pct25 年毛利率同比-1.2pct 至37.1%（25Q4 同比-0.8pct），毛利率较高的冲泡板块收入承压，对于公司整体毛利率有所拖累，具体来看，25 年冲泡业务毛利率同比-0.6pct，即饮业务毛利率同比+0.2pct；26Q1 毛利率同比+9.7pct 至40.8%。费用端，25 年销售费用率同比+0.7pct 至23.9%（25Q4同比-0.9pct），26Q1 销售费用率同比-7.3pct 至19.5%；25 年管理费用率同比+0.4pct 至7.2%（25Q4 同比+0.6pct），26Q1 管理费用率同比-3.2pct至6.2%。最终25 年归母净利率同比-4.5pct 至3.3%（25Q4 同比-2.6pct），25 年公司冲泡业务阶段性承压，对于公司盈利能力形成制约；26Q1 归母净利率同比+13.9pct 至10.6%，低基数背景下盈利能力明显修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收缩瓶装产品线的战略调整使得阶段性冻柠茶业务持续承压，叠加PET、塑料包材等成本压力，我们下调公司盈利预测，预计公司26-27 年归母净利润分别为2.0/2.5 亿（较前次-13%/-7%），引入28 年归母净利3.0亿，对应26-28 年EPS 为0.49/0.60/0.72 元。参考可比公司26 年平均PE估值28x，给予其26 年28xPE，目标价13.72 元（前值15.39 元，对应26年27xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。