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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
门店扩张提速，同店交易量连续13 个季度增长。1）同店销售：26Q1 系统销售额同比+4%（不计及外币换算），整体同店销售额与去年同期持平，同店交易量同比+2%，连续第十三个季度实现增长。分品牌看，肯德基同店销售额同比+1%，连续第四个季度增长，同店交易量同比+1%；必胜客同店销售额同比-1%，但同店交易量同比+5%，客单价下降符合公司高性价比策略。2）外卖业务：26Q1 外卖销售额同比+31%，占公司餐厅收入比例提升至54%（去年同期42%）。其中肯德基外卖占比55%，必胜客外卖占比51%。外卖平台竞争已出现趋于理性的初步迹象，小额订单补贴缩减明显；肯德基于2026 年1 月上调外卖产品价格，消费者接受度良好。
3）门店扩张：26Q1 净新增门店636 家，其中净新增加盟店占比39%。截至26Q1末，门店总数达18737 家，肯德基/必胜客分别为13454/4375 家。公司维持2026年净新增门店超1900 家、总数超20000 家的目标，净新增门店中加盟店占比达到40-50%。
经营利润率持续改善，必胜客盈利表现亮眼。1）盈利能力：26Q1 整体经营利润率13.7%，同比+0.3pcts，连续第八个季度提升；餐厅利润率18.2%，同比-0.4pcts，主要受外卖骑手成本增加影响，部分被运营精简和原材料价格优势抵销。分品牌看，肯德基经营利润率17.0%，同比-0.2pcts，餐厅利润率19.1%，同比-0.7pcts；必胜客经营利润率11.2%，同比+1.1pcts，连续第八个季度实现提升，餐厅利润率15.0%，同比+0.6pcts。2）股东回馈：26Q1 向股东回馈3.16 亿美元，包括2.14亿美元股票回购和1.02 亿美元现金股息。公司朝着2026 年回馈15 亿美元的目标稳步推进，2027 年起计划将约100%自由现金流回馈股东，预计2027-2028 年年均回馈9-10 亿美元以上。
新业务加速拓展，产品创新持续驱动客流增长。1）新业务布局：肯悦咖啡截至26Q1末门店数超2600 家，销售额同比增长超一倍，单店日均出杯量显著提升，为肯德基母店带来中个位数销售增量，目标2027 年达到5000 家；KPRO 肯律轻食已开设280 家，上调2026 年底目标至600 家，“肩并肩”模式为肯德基母店贡献约20%销售增量；必胜客WOW 门店达390 家，同比翻番，新开门店利润率已与主力店型持平，助力品牌进入100 多个新城镇。2）产品创新：肯德基推出香焗纸包鸡、薄脆金沙鸡翅等核心衍生产品，持续优化产品结构；必胜客推出30 余款春季新品及黄油小熊IP 联名活动，通过高性价比单人餐和自助餐模式拉动客流。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测分别为10.27/11.09/11.83 亿美元，折合2026-2028 年EPS 分别为2.93/3.17/3.38 美元。
当前股价对应2026-2028 年PE 分别为17x/15x/14x，公司为西式快餐龙头企业，具备较强的数字化和供应链能力，两大核心品牌在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。