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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
公司营收稳步增长，但业绩亏损，主要是由于结算利润率下滑、计提减值增加、投资收益减少、利息费用增加、公允价值收益减少。2025 年公司营业收入834.3 亿元，同比增长38.8%，主要是由于结转规模增加，2025 年公司结转面积257万平，同比增长3.8%，结转收入728 亿元，同比增长30.6%。归母净利润-95.0 亿元（24 年：9.5 亿元），业绩亏损主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为8.7%，同比下降5.6 个百分点。2）受市场环境影响，计提资产和信用减值损失合计约65 亿元，同比增加45 亿元，资产减值损失占存货的比重为3.0%，同比提升2.3 个百分点。3) 受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降，2025 年公司公允价值变动收益为-11.4 亿元，2024 年为3.5亿元。3）对合联营公司的投资收益减少，投资收益为-4.3 亿元，2024 年为9.7 亿元。4）公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，2025 年利息资本化减少，费用化利息支出增加，公司财务费用16.4 亿元，同比大幅增加221%，财务费用率为2.0%，同比提升1.1 个百分点。由于亏损，公司净利率与归母净利润率分别为-11.7%、-11.4%，同比分别下降14.0、13.0 个百分点。截至2025 年末，公司预收账款439 亿元，同比下降46.3%，预收账款/营业收入仅0.53X，同比下降0.61X。
不过，公司销管费用管控能力有所提升。总部“大部制”改革取得阶段性成果，职能部门实现大幅压减；稳步推进“并区并城”，撤销大区管理建制，新打造七大片区公司，管理半径进一步缩短。同时，持续精简编制、提升人效，深化薪酬体系改革。通过上述举措，公司自2023 年起公司管理、销售费用连续3 年下降。其中，25 年管理费用12.2 亿元，同比下降10%，管理费用率1.5%，同比下降0.8 个百分点；销售费用16.8 亿元，同比下降7%，销售费用率2.0%，同比下降1.0个百分点。
融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。截至2025 年末，公司有息负债1252 亿元，同比下降0.2%，其中一年内到期的有息负债占比28%，同比提升9 个百分点。2025 年末公司剔除预收款后的资产负债率为64.5%，同比提升2.2 个百分点，净负债率为88.8%，同比提升15.0 个百分点，现金短债比为0.8X，同比下降0.6X，“三道红线”为“黄档”房企。
公司近年来融资成本下降，截至2025 年末公司平均融资成本为4.88%，较2024 年末下降0.34 个百分点。2025 年公司发行国内债券、ABS、ABN 合计130.7 亿元，其中一般公司债41.3 亿元，超短期融资债券10 亿元，一般中期票据13.6 亿元， ABS、ABN 16.6 亿元；私募债1.25 亿元，可转债48 亿元；2026 年1-3 月发行一般公司债、一般中期票据合计8.2亿元。
公司持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。截至2025 年末，公司货币资金281 亿元，同比下降15.5%。2025 年公司经营性现金流净流入199 亿元，同比增长25.0%，销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）375 亿元，同比下降24.9%，公司聚焦签约质量，狠抓资金回笼，2024、2025 连续两年销售回款率均超100%；土地和建安支出（购买商品、接受劳务支付的现金）152 亿元，同比下降39.9%。2025 年公司筹资性现金流净流出103 亿元（2024 年净流出54 亿元），主要是融资净流入减少所致。
公司高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。由于2025 年亏损，公司不派发现金红利。但公司已经制定《未来三年（2026-2028 年）股东回报规划》，明确2026-2028 年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
2026 年2 月，华发股份发布2026 年度定增预案，预计募集资金不超过30 亿元，定增价格4.21 元/股，拟发行股份数量合计不超过7.13 亿股，且不超过发行前公司总股本的30%。发行对象为公司控股股东珠海华发集团有限公司（华发集团），其将以现金方式全额认购。募集资金将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的9 个房地产开发项目。
房地产开发业务：1）销售：2025 年公司实现销售金额786 亿元，同比下降25.5%，销售排名为第11 位，较2024 年下降了一个名次；销售面积300 万平，同比下降18.9%；销售均价2.62 万元/平，同比下降8.1%；权益销售金额503 亿元，销售权益比例为64%，同比下降2 个百分点。具体来看，2025 年销售中有81%的销售额由4 个一线城市，以及杭州、成都、南京、西安、武汉5 个重点二线城市及大本营珠海贡献。珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市场占有率约48%；南京、无锡销售排名分列全市第2、第3 位，头部地位持续巩固，成都、广州等高能级城市亦跻身全市十强。根据克而瑞，2026 年1-3 月公司销售金额102 亿元，同比下降65.4%，销售面积35 万平，同比下降67.7%，销售均价2.92 万元/平，同比增长7.0%，销售权益比例60%，同比下降3 个百分点，销售排名第15 名。2）拿地：根据克而瑞，2025 年公司拿地金额62 亿元，同比下降34.4%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，同比下降1 个百分点；2026Q1 公司拿地金额19亿元，同比下降2.5%，拿地强度19%，同比提升12 个百分点。3）土地储备：截至2025 年末，土地储备（待开发土地计容建面）314 万平，同比下降16.6%，在建面积570 万平。
公司积极盘活存量资产，实现部分资金回流。公司2025 年通过用地收储、调规变性的方式实现4 个资产盘活，回笼资金57 亿元。珠海新经济总部大厦及研发中心2 宗地块在珠海首批实现专项债收储，深圳前海冰雪世界7 宗商业用地成为深圳单笔最大金额的专项债收储项目（政府收储总金额44.05 亿元，资产账面价值58.41 亿元，以75 折收购），武汉都荟天地AB 北地块成功实现商改住、收调供的创新盘活。
物业管理方面，华发物业稳健发展。2025 年营业收入19.3 亿元，同比增长15.4%，在管面积超 5948 万平，合约面积6456万平，目前服务覆盖44 座城市、超445 个项目、逾26 万户业主。同时，加速项目外拓步伐，年内成功中标海南省博物馆、雄安体育中心等多个标杆项目。
投资建议与盈利预测：
在当前市场状况下，公司早期获取的高价地项目面临严重的减值压力，公司不得不在2025 年计提了较多的资产减值损失，导致出现了上市以来的首次亏损。不过，公司2025 年结算收入仍正增长，且经营性现金流净额保持正向，销售规模仍维持在行业前20。此外，2026 年2 月公司发布了定增预案，后续若能落地，大股东将以现金全额认购，向市场传递了较强的支持信号。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027 年盈利预测，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为798 / 732 / 709 亿元，同比增速分别为-4% / -8% / -3%；归母净利润分别为-41.2 / 0.9 / 6.0 亿元，同比增速分别为57% / 102% / 588%；对应EPS 分别为-1.50 / 0.03 / 0.22 元。当前股价对应的PB 分别1.8X / 1.8X / 1.6X。
我们下调公司评级至“增持”评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。