麦格米特(002851)：AI电源步入批量化交付阶段-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/杨景文

　　公司公布25 年报与26 年一季度业绩：25 年收入94.03 亿元，同比+15.05%；归母净利润1.46 亿元，同比-66.58%。其中25Q4 收入26.12 亿元，同比/环比+15.08%/+23.33% ；归母净利润-0.67 亿元，同比/ 环比-367.74%/-271.33%。26Q1 收入27.88 亿元，同比/环比+20.35%/+6.75%；归母净利润1.15 亿元，同比/环比+6.93%/扭亏。公司年报业绩位于业绩预告区间（利润1.2-1.5 亿元）。26Q1 利润增速低于收入，主要因为公司海外收入占比较高（25 年为30%）、汇率波动影响下汇兑损失增加。我们看好公司加速客户拓展与订单获取，持续提升市场份额与盈利质量。维持“买入”评级。
　　短期业绩受汇率波动、原材料涨价、加大费用投入等影响25Q4 公司毛利率/净利率分别为23.47%/-1.66%，同比-0.43/-3.28pct；26Q1毛利率/净利率分别为21.57%/4.61%，同比-1.39/-0.36pct。25Q4/26Q1 盈利能力下滑或主要因为原材料涨价，叠加期间费用提升。期间费用方面，25Q4/26Q1 期间费用率分别为23.04%/19.47%，同比+2.10/+1.98pct。其中，管理及财务费用率提升明显，管理费用率同比+0.76/+0.33pct，主要因为加大平台建设力度；财务费用率同比+0.37/+2.41pct，主要因为汇率（美元与印度卢比）波动导致汇兑损失增加。
　　25 年新能源及轨交业务高增，26Q1 六大板块全面正增分业务来看，25 年公司智能家电电控/电源/新能源及轨交/工控/智能装备/精密连接业务收入分别为35.59/26.80/11.45/8.77/6.05/4.49 亿元，同比-4.79%/+13.88%/+108.65%/+39.85%/+30.89%/+17.85%。其中家电业务下滑主要是受到国内竞争加剧、印度天气原因影响。26Q1 公司六大业务收入均实现同比正增，订单快速增长，智能家电电控/电源/新能源及轨交/工控/智能装备/精密连接业务收入分别为12.68/8.17/2.61/1.85/1.19/1.24 亿元，同比+3.45%/+66.52%/+12.77%/+19.13%/+9.27%/+35.07%。其中电源业务收入高增或主要受到AI 电源驱动。
　　AI 电源：批量交付开启，全链路产品矩阵持续完善公司发力AI 数据中心电源赛道，自25 年底开始陆续有项目转入产品批量交付阶段，前期布局逐步进入收获期。产品维度，公司逐步完善覆盖“模块-机架-整柜”的一体化供电方案，产品矩阵从电网输入延伸至GPU 终端，以实现全链路覆盖。公司GB300 电源已获取批量订单，Vera Rubin 电源已开启北美头部云厂商客户送测，SST 正推进国内外双版本的研发开发。未来公司有望凭借前沿技术能力、定制化响应速度、国际化合作经验等逐步提升市场份额。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27 年归母净利润(-25.14%,-12.03%)为8.24 亿元、16.20亿元，并预计28 年归母净利润为24.47 亿元（26-28 年CAGR 为156%），对应EPS 为1.42、2.79、4.21 元。下调主要是考虑到原材料价格波动，我们下调毛利率假设。考虑到公司AI 电源业务26 年步入批量交付阶段，27年有望迎来更稳定、更大规模的出货放量与客户拓展，我们将估值切换至27 年以反映更远期的成长空间。可比公司27 年Wind 一致预期PE 均值为44.37 倍，考虑到公司AI 电源业务积极卡位英伟达线条，已开启批量交付，长期盈利弹性可期，给予公司27 年54 倍 PE 估值，对应目标价为150.44元（前值151.38 元，对应26 年80 倍PE）。
　　风险提示：宏观经济波动影响，新产品研发推广不及预期，毛利率不及预期。