江波龙(301308)：存储价格上行推动公司业绩高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：郭龙飞/张皓怡/林文富/汤仕翯

　　2025 年公司实现营收227.66 亿元（yoy：+30.36%），归母净利润14.23亿元（yoy：+185.41%），扣非归母净利润12.89 亿元（yoy：+674.08%），基本符合前期业绩预告。1Q26 公司实现营收99.09 亿元（yoy：+132.79%，qoq：+64.27%），归母净利润38.62 亿元（同比扭亏，qoq：+443.47%），扣非归母净利润39.43 亿元（同比扭亏，qoq：+386.50%）。受益于AI 数据中心建设持续加速，存储市场供需紧张，2H25 以来价格快速上行，驱动公司2025 业绩实现高增并仍保持强劲增长态势，1Q26 公司归母净利率达38.98%。我们看好26 年存储市场延续高景气度，公司积极推进TCM及PTM模式进一步提升竞争优势，经营业绩有望持续高增，维持“买入”评级。
　　2025/1Q26 回顾：盈利能力改善显著，存货水平大幅提升得益于存储价格上行，同时公司海外/企业级存储等业务持续快速增长，2025年公司营收/利润大幅改善。具体业务来看，1）Lexar 品牌全球影响力持续提升，实现收入47.41 亿元（yoy：+34.53%）；2）Zilia 海外供应链搭建完善，不断取得头部客户合作突破，实现收入29.24 亿元（yoy：+26.49%）；3）公司企业级业务营收17.83 亿元（yoy：+93.30%），已成功导入部分头部互联网企业、服务器厂商的供应链体系中。毛利率方面，存储价格上涨带动毛利率提升，1Q-4Q25 公司毛利率为10.35%/14.82%/18.92%/30.81%，1Q26 进一步提升至55.53% （yoy：+45.18pct，qoq：+24.72pct）。存货方面，公司与多家原厂顺利续签LTA 与MOU，深度锁定核心供应链资源，截至1Q26 末，公司库存水位达180 亿元，较4Q25 末增长64 亿元。
　　2026 展望：存储行业维持高景气度，公司股权激励计划彰显信心2026 年存储行业有望维持高景气度，公司企业级存储、海外业务、嵌入式存储等业务均呈现良好发展趋势，将共同驱动业绩实现高增。1）企业级eSSD：国内互联网厂商显著增加数据中心CAPEX 并积极推动存储国产化，公司具备eSSD+RDIMM 完整产品布局，且已导入头部互联网企业供应链体系，后续合作有望进一步深化；2）海外业务：Lexar 品牌业务积极推进产品迭代创新，客户认可度持续提升；同时，公司通过Zilia 进入三星、联想等的南美本地业务，推动海外市场稳步提升；3）嵌入式存储：与包括闪迪在内多家晶圆原厂，以及头部智能手机厂商达成UFS 4.1 产品合作，相关产品已经全面进入规模化出货阶段；同时，公司端侧AI 存储产品已在北美智能穿戴科技巨头、小米、阿里夸克XREAL、Rokid 等国内外头部厂商实现量产应用，车规级产品亦已导入北美车企和自驾巨头公司。此外，公司推出2026 年限制性股票激励计划，2026-2028 年营收目标为322/352/388 亿元（或2026-2027/2026-2028 年累计营收不低于672/1060 亿元），持续稳健增长，202620-28 年CAGR=19%，彰显公司持续良好增长信心。
　　盈利预测与估值
　　AI 发展驱动存储周期持续上行，2026 年公司产品价格将大幅提升，我们预计公司26/27/28 年营收分别为381.6/413.2/469.8 亿元（较前值：
　　+27%/+20%/-），毛利率达53.2%/27.4%/20.1%（较前值：+33pct/+10pct/-），对应归母净利润分别为136.9/60.5/43.6 亿元（较前值：+367%/+122%/-）。
　　公司为国内存储模组龙头，积极推进TCM 及PTM 模式布局，具备良好竞争优势，且企业级存储布局领先，将带来更高成长性，给予5.0x 26PS（可比公司Wind 一致估值均值/中位数为4.2/4.6x），目标价为455.4 元（前值：
　　311.8 元，对应4.35x 26PS），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期风险，存储价格波动风险。