兴业银行(601166)：结构性扰动拖累息差-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/贺雅亭

　　兴业银行于4 月29 日发布2026 年一季报，1-3 月归母净利润、营业收入分别同比+0.2%、-1.1%，增速较2025 年-0.2pct、-1.3pct，1-3 月年化ROE、ROA 分别同比-0.68pct、-0.05pct 至11.56%、0.85%。公司信贷投放提速，中收增长稳健，但本期息差受同业资产结构性扰动，拖累利息收入增长，关注后续资产调优进展。当前公司估值、股息性价比较优，短期扰动不改长期经营稳健性，维持买入评级。
　　信贷投放提速，息差边际下行
　　3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+6.1%、+5.8%、+6.3%，较25 年末+0.5pct、+2.1pct、-0.6pct，一季度贷款投放实现开门红，Q1 新增贷款2060亿元，均为对公贡献，其中科技、绿色、制造业中长期贷款分别增长8.60%、6.75%、5.84%，均高于各项贷款增速；零售贷款受行业需求不足及提前还贷影响，规模略有收缩。26Q1 公司息差较25A 下行9bp 至1.62%，除资产端收益率仍持续下行外，还受同业资产高增扰动，26Q1 同业资产同比增长83%，拉低资产收益，预计全年随资产结构调优，结构性拖累因素有望缓解。26Q1 利息净收入同比下降2.1%，较25 年-2.6pct。
　　中收高质增长，运营成本优化
　　2026Q1 公司非息收入同比+1.2%，增速较2025 年提升1.4pct。26Q1 公司中收同比+7.4%，占营收比重提升1.0pct 至13.1%，其中财富中收和托管中收分别同比增长17.5%、11.8%，主要得益于“大投行、大财富、大资管”协同发力。3 月末双金客户、私行客户分别较年初增长3.06%、3.78%，客群增量提质。26Q1 其他非息收入同比-2.6%，降幅较25A 收窄2.2pct，Q1投资收益同比少增89 亿元，收益兑现节奏放缓，为后续季度保留操作空间。
　　26Q1 成本收入比同比下行0.74pct 至23.48%，运营成本优化。
　　不良整体稳定，资本小幅下行
　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.08%、225%，环比持平、-4pct。
　　关注率较25 年末提升6bp 至1.75%。分行业看，零售贷款风险仍有波动，个人贷款违约风险有所上升，但对公贷款不良表现平稳，房地产业务新发生不良同比回落，地方政府融资资产质量保持稳定。我们测算26Q1 不良生成率0.98%，较25Q4 下降4bp；测算26Q1 年化信用成本0.95%，同比下降4bp。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.20%、9.50%，较25A-0.36pct、-0.20pct，资产投放提速小幅消耗资本，关注后续转债转股补充资本进度，以及高级法申请进展。
　　给予26 年目标PB0.60 倍
　　鉴于息差扰动，预测26-28E 归母净利润分别为782.79 亿元/803.28 亿元/831.12 亿元（26-28 年前值796.74 亿元/825.46 亿元/856.53 亿元），同比增速1.0%、2.6%、3.5%。26 年BVPS 预测值41.34 元（前值41.40 元），对应PB0.44 倍。可比公司26 年Wind 一致预测PB 均值0.46 倍，公司战略目标清晰，应享受一定估值溢价，短期扰动不改公司稳健经营趋势，维持26 年目标PB0.60 倍，26 年目标价24.80 元（前值24.84 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。