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机构：中金公司
研究员：朱镜榆/陈昊/李诗雯/彭虎/郑欣怡
FY25 业绩略低于我们此前预期，1Q26 业绩符合我们预期公司公布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年公司实现营收1647.82 亿元，同比+43.25%（调整后口径）；归母净利润24.13亿元，同比+5.28%，略低于我们此前预期，我们判断主要由于产品及客户结构变化导致毛利率承压。4Q25 单季度，公司实现营收441.13 亿元，同比+39.41%；归母净利润9.31 亿元，同比-6.68%。1Q26 单季度，公司实现营收354.70 亿元，同比-24.30%；归母净利润6.05 亿元，同比+30.74%，扣非归母净利润5.90 亿元，同比+38.22%，符合我们此前预期。
财务关注：1）收入：25 年服务器产品营收同比+47.69%，一季度收入有所下滑，我们判断与发货节奏有关，1Q25 为25 年全年高基数。我们认为，在AI 算力需求提升的背景下，公司作为头部服务器厂商有望实现收入持续增长。2）毛利率：25 年毛利率同比-1.96pct 至4.88%，我们判断或与低毛利率的大型云厂商客户及8 卡AI 服务器收入占比提升有关，1Q26 毛利率同比/环比+3.19pct/1.82pct 达6.64%，我们看好超节点等创新技术推动毛利率提升。3）费用率改善：25 年销售/管理/研发费用率同比-1.09pct/-0.49pct/-0.14pct。
发展趋势
超节点、液冷等创新技术领先。2025 年公司发布超节点AI 服务器元脑SD200，单机内实现64 路本土AI 芯片的高速统一互联，单机可承载4 万亿参数单体模型，或部署多个万亿参数模型组成的智能体应用；此外，公司持续进行液冷产品创新，根据公司公告，公司连续4 年蝉联中国液冷服务器市场第一。我们认为，随着超节点、液冷等创新技术加速落地，公司有望凭借领先的技术布局实现产品结构优化，盈利能力有望逐步改善。
盈利预测与估值
我们维持2026 年盈利预测32.37 亿元基本不变，首次引入2027年盈利预测38.66 亿元。当前股价对应2026/2027 年32.8x/27.5x P/E。维持跑赢行业评级，切换估值至2026 年，基于2026 年35x P/E 上调目标价7%至77.15 元，较当前股价有7%上行空间。
风险
AI 发展及应用落地/算力基础设施投资不及预期，供应链风险。