神州泰岳(300002)：游戏与AI双轮驱动主业经营稳健-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/田鹏

　　神州泰岳发布2026 年一季报，公司26Q1 收入14.01 亿元（yoy+5.9%，qoq-20.1%），归母净利润1.71 亿元（yoy-28.3%，qoq+121.9%），扣非后归母净利润1.69 亿元（yoy-25.4%，qoq+35.9%）。同期公司披露年报，25 年实现营收14.01 亿元（ yoy-9.79%），归母净利润8.02 亿元（yoy-43.86%），扣非后归母净利润8.20 亿元（yoy-28.48%）。26Q1 公司收入同增受益于游戏业务精品化运营韧性延续，及AI 云服务等创新业务放量。我们看好公司游戏与AI 双轮驱动的成长格局，维持“买入”评级。
　　游戏主力产品步入成熟期，AI-云服务及物联网贡献增量公司26Q1 营收同比保持增长，主要受益于游戏业务稳健运营及AI-云服务、物联网等创新业务的快速扩张。游戏板块方面，壳木游戏核心产品《Age ofOrigins》《War and Order》等虽已进入成熟运营阶段，流水较高点有所回落，但凭借SLG 品类生命周期长、用户黏性强的特征，整体流水仍维持较高水平，公司精品化长线运营能力持续得到验证。AI-云服务方面，公司通过“云+AI”一体化模式强化技术壁垒，叠加AI 大模型平台ModelHubPlatform、Omni-Smart CDN Service 等创新工具孵化落地，推动B 端客户数智化需求转化效率提升，持续贡献增量收入。
　　费用管控成效显现，毛利率承压主因业务结构变化26Q1 公司毛利率约49.9%，同比下降约11.4pct，主因AI 云服务及物联网等低毛利业务收入占比提升，带动整体业务结构变化。我们认为，毛利率阶段性下滑更多体现收入结构优化，而非核心盈利能力弱化。费用端，公司持续推进精细化运营，盈利质量稳步改善。26Q1 销售/管理/研发费用率分别为9.9%/17.8%/5.3%，同比变动-6.3/-2.9/-1.2pct。销售费用率下降主要因存量游戏进入成熟期后投放节奏趋缓；管理费用率下降反映组织效率持续提升；研发费用率保持平稳，反映核心技术投入力度。
　　新品储备丰富，游戏与AI 双轮驱动有望打开成长空间展望后续，公司游戏与创新业务均有望迎来催化：1）新游方面，公司在研项目储备较为丰富，两款已获版号新品《Stellar Sanctuary》（科幻SLG）与《Next Agers》（文明题材SLG）已在海外上线并进入商业化测试后期，储备游戏《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》预计将在2Q26前陆续启动商业化，有望接力贡献增量流水；2）AI 创新业务方面，公司AI 大模型平台“泰岳灯塔”已推出“岳擎”数智化新IT 运营大模型、“泰岳泰斗”安全大模型及avavox 语音数字员工等垂类产品，覆盖ICT 运维和信息安全等场景，商业化路径逐步清晰；3）公司全球化布局持续深化，业务已覆盖150 多个国家和地区，在游戏出海与企业服务出海方面具备协同优势。随着海外市场拓展持续推进，公司国际收入占比有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司游戏业务具备较强经营韧性，核心老产品仍贡献稳定现金流；同时AI 云服务、物联网及垂类大模型业务进入商业化加速期，第二增长曲线逐步清晰。考虑公司后续储备游戏上线仍需时间，我们预计公司26-27 年归母净利润分别为9.89/11.8 亿元，并新增28 年盈利预测为13.5 亿元。当前可比公司2026 年平均PE 为16.1X，考虑公司兼具游戏出海与AI 应用双重成长属性，给予公司2026 年22X PE，对应目标价11.06 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线表现不及预期、汇率波动风险、AI 创新业务市场落地不及预期、行业政策风险。

神州泰岳(300002)：游戏与AI双轮驱动 主业经营稳健

神州泰岳(300002)：游戏与AI双轮驱动主业经营稳健