比音勒芬(002832)：度过阶段性调整 26Q1良好开局、期待业绩增速回升-格隆汇

机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇

　　比音勒芬发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入43.1 亿元，同比增长7.7%，归母净利润5.5 亿元，同比下降29.5%，扣非净利润5 亿元，同比下降32.8%，EPS（基本）为0.96 元。公司拟每股派发现金红利0.7 元（含税），叠加三季度末已派息每股0.02 元，对应全年合计派息比例为75%、派息率较24 年的37%提升明显。
　　分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为12.9/8.2/11/11.1 亿元，分别同比+1.4%/+22.3%/+3.2%/+10.8%，归母净利润分别为3.3/0.8/2.1/-0.7 亿元，分别同比-8.5%/-29.3%/-27.4%/转亏。
　　同时，公司发布2026 年一季报，26Q1 实现营业收入15.2 亿元，同比增长18.4%，归母净利润3.9 亿元，同比增长16.5%，扣非归母净利润3.8 亿元，同比增长17.9%。
　　点评：
　　25 年线上渠道收入增长72%领先，线下渠道中直营渠道着力拓店分渠道来看： 25 年公司直营/ 加盟/ 线上/ 其他销售占总收入比例分别为64%/25%/10%/1%，收入分别同比+6.9%/-4.4%/+71.5%/-14.9%。其中，线上渠道25 年增长超过70%、表现突出；另外，直营店拓店增加、收入同比实现增长。
　　线下门店方面：25 年末公司总门店为1400 家、年内净增加106 家（+8.2%），其中，直营/加盟门店25 年末分别为761/639 家，年内分别+117/-11 家，分别增加18.2%/减少1.7%。
　　毛利率同比略降，费用率25 年同比提升拖累利润、26Q1 控制显效毛利率：25 年毛利率同比下降1.9PCT 至75.1%。分渠道来看，直营/加盟/线上/其他渠道销售毛利率分别为78.7%/66.5%/76.6%/37.2% ，分别同比-2.4/-3.1/+1.9/-4.3PCT 。分季度来看， 25Q1~26Q1 单季度毛利率分别同比-0.6/-4.6/+1.3/-5.3/-0.2PCT 至75.4%/76.7%/75.1%/73.5%/75.3%。
　　费用率：25 年期间费用率同比提升6.2PCT 至58.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/8.5%/3.2%/0.1%，分别同比+6.5/-0.7/0/+0.4PCT，销售费用率提升主要为业务相关投入（包括商场费用/职工薪酬/广告宣传等）增加、拖累利润。
　　25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比+3.1/+2.2/+11.1/+5.4/-0.5PCT，其中销售费用率分别同比+1.8/+1.6/+15.1/+4.8/+0.5PCT。
　　其他财务指标：1）存货25 年末同比增加21.2%至11.5 亿元，26 年3 月末同比增加21.2%至11.5 亿元，较年初减少0.2%，存货周转天数25 年/26Q1 分别为352/275天，同比+28/+5 天。2）应收账款25 年末同比增加2%至3.7 亿元，26 年3 月末同比增加28.7%至4.4 亿元，较年初增加17.9%，25 年/26Q1 应收账款周转天数分别为31/24 天，同比0/-1 天。3）资产减值损失25 年为7978 万元，同比增加41.7%。
　　26Q1 为1029 万元，同比增加102%。4）经营活动净现金流25 年为6.9 亿元，同比减少7.9%，26Q1 为4.2 亿元，同比增加44.6%。
　　看好26 年业绩回升，增持提振信心，维持“买入”评级公司25 年利润承压、主要为费用率上升影响，但26Q1 收入和利润增速已回归双位数增长。结合公司25 年净拓展直营店超过100 家、线上渠道保持高毛利率的同时实现高增，期待26 年公司线上线下渠道保持良好发展势头。
　　另外，公司账上现金充足，25 年末货币资金+交易性金融资产超24 亿元，25 年提高分红率、彰显健康的资金实力。公司26 年2~3 月控股股东一致行动人、董事陆续发布增持计划，拟分别增持1~2 亿元、0.5~1 亿元，提振市场信心。
　　考虑到短期需求仍有不确定性，我们下调26~27 年归母净利润预测（较前次预测下调11%/7%）、新增28 年归母净利润为6.9/7.9/8.8 亿元，对应26~28 年EPS 分别为1.21/1.38/1.54 元，PE 分别为16/14/13 倍，估值较低、维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费疲软；费用管控不当；存货积压；主品牌或小品牌门店拓展不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。