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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/张沁仪/刘玉雯/柳政甫
2025&1Q26 业绩符合我们预期
公司公布2025&1Q26 年业绩：25 年收入18.74 亿元，同比+0.46%，归母净利润2.97 亿元，同比-0.03%。扣非归母净利润2.91 亿元，同比+3.48%。1Q26 收入3.75 亿元，同比+8.32%，归母净利润0.41 亿元，同比-19.01%，扣非归母净利润0.39 亿元，同比-17.64%。业绩符合我们预期。25 年公告分红3.26 亿元，对应股息率约7%。
发展趋势
1、电器品类收入稳健增长，线上渠道韧性凸显。分产品来看，25 年材料/电器收入分别为2.93/15.70 亿元，同比-22.09%/+7.69%，毛利率同比-5.06/-2.81ppt 至17.84%/50.75%；分销售模式来看，2025 年线上/线下渠道收入分别为7.90/10.73 亿元，同比+16.37%/-7.11%，毛利率同比-2.82/-2.41ppt 至54.79%/38.79%。截至2025 年末，公司专卖店数量为1508 家。
2、市场竞争加剧致毛利率下滑，费用管控优化。受市场价格竞争加剧及产品结构变化影响，25 年毛利率同比-0.98ppt 至45.65%。期间费用率26.65%，同比-1.36ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.01%/6.3%/5.53%/-1.18%，同比-1.81ppt/-0.35ppt/+0.56ppt/+0.23ppt。综合影响下，2025 年净利率为15.86%，同比-0.08ppt。
3、展望2026 年，公司将以技术创新驱动，深耕渠道与品牌，降本增效，推动稳健发展。渠道端，将深化全渠道运营，优化线下分销体系、做强线上全域流量，并稳步推进海外市场布局。品牌层面，围绕“国民科技力”定位推进年轻化升级，强化体育 IP建设。同时，通过供应链精益化管理与降本增效，构建长期竞争壁垒，保障业绩稳健增长。
盈利预测与估值
考虑到市场竞争加剧，我们下调26 年盈利预测7%至3.0 亿元，新引入27 年盈利预测3.15 亿元，对应26/27 年15/15 倍P/E。
考虑到市场风险变化，维持跑赢行业评级和目标价12 元不变，对应26/27 年15/15 倍P/E，较当前股价有1%上行空间。
风险
行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格大幅波动。