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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/吴严/朱红亮/贺菊颖
公司2025 年实现收入3.70 亿美元，同比增长37.8%；净利润2633 万美元，同比增长163.0%；经调整净利润4377 万美元，同比增长63.0%。2025 年全年达成隐形矫治案例数53.24 万例，同比增长48.1%，其中海外市场案例数25.62 万例（同比+82.1%），接近国内市场案例数的27.62 万例。2026 年公司将持续产品创新、IT 法务基础设施、知识产权合规、全球销售网络及产能扩张方面的投入，以巩固全球隐形正畸龙头的市场地位，有望继续保持案例数的快速增长，并且积极推进海外业务分部扭亏为盈。
事件
公司发布2025 年度全年业绩公告
2025 年公司实现收入3.70 亿美元，同比增加37.8%；经调整净利润4377 万美元，同比+63.0%；净利润2633 万美元，同比+163.0%；归母净利润2844 万美元，同比+134.8%。EPS 为0.17美元。公司董事会建议派发末期股息每股0.48 港元及特别股息每股4.99 港元。
简评
2025 年净利润超预期，下半年案例数增长进一步加速2025 年公司实现收入3.70 亿美元，同比增加37.8%；经调整净利润4377 万美元，同比+63.0%；净利润2633 万美元，同比+163.0%。净利润增速超预期、显著高于收入增速，主要是由于海外分部收入实现快速增长，亏损大幅减少所致。
公司的调整项目主要包括股份支付913 万美元、非上市股权投资相关损益中确认的未变现公允价值亏损658 万美元、与收购相关的摊销98 万美元，以及汇兑亏损净额75 万美元。
2025 年公司共达成隐形矫治案例数53.24 万例，同比增加48.1%。分地区来看，中国内地市场达成案例数27.62 万例，同比+26.3%，得益于公司在下沉市场及早期矫治领域持续扩大市场占有率；全球市场（中国内地除外）达成案例数25.62 万例，同比+82.1%。
2025H2 案例数增速进一步提速，2025H1、2025H2 公司达成案例数分别为22.58 万例、30.66 万例，分别同比增长47.7%、71.6%，H2 较H1 提速约24 个百分点。2025H1 海外市场达成案例数11.72 万例，同比+103.5%；2025H2 达成案例数约13.9 万例，同比增长67.3%，保持高速增长。2025H1 国内市场达成案例数10.86 万例，同比+14.0%；2025H2 国内市场达成案例数约16.76 万例，同比增长约35.8%，较H1 大幅提速，主要得益于公司在下沉市场及早期矫治领域的深耕，以及"Angelcare 计划"等品牌公信力建设举措的成效显现。
2025 年公司在全球市场（中国内地除外）的经调整分部亏损1054 万美元，同比收窄64%，主要受益于公司成熟的全球专业销售网络、国际一流的服务及临床支持基础设施带来的运营杠杆效应，以及若干中国以外生产工厂的投产成本进度延迟。2025 年中国内地市场的经调整分部利润达5131 万美元，同比增长40%，主要归因于中国内地业务持续实现收入稳健增长，并受益于全公司的规模效应，行政及研发投入更多的分摊到全球业务营运中去。
盈利能力显著提升，费用率大幅下降
2025 年公司整体毛利率62.9%，同比提升0.3 个百分点；净利率7.1%，同比提升3.4 个百分点；经调整净利率11.8%，同比提升1.8 个百分点。盈利能力的显著提升主要得益于收入增长带来的规模效应，以及各项费用率的大幅下降。
2025年公司销售及营销开支为1.21 亿美元，同比+15.7%，销售费用率从2024 年的39.1%大幅下降至32.8%，主要得益于集团成熟的全球销售网络推动运营杠杆效应的发挥。行政开支为5222 万美元，同比+13.0%，行政费用率从2024 年的17.2%下降至14.1%，反映了集团全球业务规模的扩大推动行政职能共享的协同效应持续发挥。
研发开支为2764 万美元，同比+29.6%，研发费用率从2024 年的7.9%微降至7.5%。
2025 年物业、厂房及设备折旧1086 万美元、使用权资产折旧517 万美元、无形资产摊销240 万美元，合计折旧摊销1843 万美元，较2024 年的1566 万美元增加约277 万美元。
全球供应链建设稳步推进，资本支出持续投入
公司持续推进全球供应链建设，以应对复杂多变的全球地缘政治环境，强化供应链韧性。2025 年公司资本支出总额为2820 万美元，主要包括购买生产工厂的物业、厂房及设备所支付的现金，较2024 年的2744 万美元增加约76 万美元，同比增长约2.8%。
在全球布局方面，公司已在巴西与东南亚完成医学设计中心及生产基地布局：巴西制造中心已开始生产天使品牌隐形矫治器，为南美市场的业务扩张奠定了坚实的产能基础；巴西和东南亚医学设计中心团队的招聘及专业培训均按计划达成，设计质量符合预期，目前已开始为美国市场提供高质量的医学设计支持服务。
同时，公司正在美国制造基地建设小规模的矫治器生产运营能力，以探索自动化生产路径。公司始终恪守患者隐私与数据安全的最高标准，主动邀请专业第三方咨询机构、律所、审计机构进行数据合规评估，最大限度保证业务全流程符合美国HIPAA、欧盟GDPR 及中国PIPL 和DSL 等全球数据合规标准。
中国隐形正畸龙头走向国际，经营优势持续扩大公司现已搭建起完整且差异化的产品矩阵，不断对产品进行打磨升级，升级创新数字化正畸整体解决方案，持续加深护城河。在国内，公司案例数市场份额稳居第一,公司通过前瞻性布局早期矫治与下沉市场，尽管消费环境波动，但保持增长韧性。"时代天使儿童版"占比持续提升，在主流社交平台的搜索指数位列品类第一。
在国际市场，公司加速海外市场布局、开启第二增长曲线。欧美澳市场隐形正畸行业起步较早、人群消费力更强，隐形正畸渗透率高于国内，市场空间较大。公司是全球第二大隐形正畸案例数厂商，目前隐适美在欧美澳市场份额较高，整体竞争格局良好，时代天使产品有望成为部分诊所的第二选择品牌。2025 年，公司凭借在纽约、伦敦、巴黎、东京、马德里、悉尼、洛杉矶、波士顿、科隆以及圣保罗等全球一线城市中顶级正畸医生的优质临床体验，品牌声誉持续提升。
公司的经营优势主要体现在：（1）组织与全球协同：发挥开放式的组织文化，汇聚全球一流的KOL 团队，通过总部战略管控与区域本地化授权的平衡，构建能高效响应全球多元市场差异化临床需求的组织体系；（2）营运与服务卓越：始终致力于提供稳定可预期的服务交付，并取得优异的净推荐值（NPS），通过持续优化临床执行能力，成功将医生满意度转化为主动转介绍，这已成为业务增长的核心动力；（3）临床驱动的创新：坚持打造以正畸医生为核心的产品创新模式，在特定市场推出了"天使锁导板"及"天使曲面导板"等专业工具，行业首创的时代天使儿童防龋矫治器在实现牙齿矫治的同时有效预防龋齿，获得医生和家长的好评；（4）数字化能力领先：将计算机前沿技术与长期积累的医学规则融合，推动方案设计效率持续提升，实现医生诊疗效率、患者治疗体验和公司内部运营效益的价值共赢。
展望2026 年，公司持续加大战略投入，构建长期增长壁垒展望未来，公司将继续聚焦支撑长期增长与运营韧性的战略方向：（1）强化研发能力，继续创新隐形正畸解决方案，不断拓展临床适应证，提升治疗效果；（2）增加在IT、法务和运营团队及基础设施的投资，以确保完全符合主要司法权区的数据安全与隐私法规要求；（3）提升法务能力、增加法务开支，进一步加强知识产权合规、知识产权创新，并积极维护公司的知识产权；（4）优化医学服务能力，提升用户体验满意度，进一步建设全球销售、培训及客户支持团队与基础设施；（5）扩大产能规模，提升生产效率，以应对不断增长的市场需求，特别是建立并运作在全球市场的医学设计中心及生产基地，以确保供应链的韧性和可靠性；（6）拓展销售网络，提升品牌影响力，以及在关键意见领袖与学术领域的市场影响力。
随着全球范围内隐形矫治使用率的持续提升，全球隐形矫治行业继续受益于长期结构性增长。2026 年公司通过持续的产品创新、临床能力提升与全球运营扩张，有望继续保持案例数的快速增长，并且积极推进海外业务分部扭亏为盈，上下半年经营节奏差异不大。
盈利预测与投资建议
我们预测2026-2028 年，公司营收分别为4.42、5.37、6.39 亿美元，分别同比增长19.34%、21.43%、19.16%；归母净利润分别为0.29、0.45、0.60 亿美元，分别同比增长2.41%、52.83%、34.31%。2026 年归母净利润增速低于收入增速，主要是考虑到公司海外若干地区的研发、生产、营销地区建设投入加大可能会带来短期运营成本增加。以2026 年4 月21 日收盘价计算，2026-2028 年PE 分别为67、44、33 倍。维持"买入"评级。
风险分析
1. 海外布局不及预期的风险：海外医生对公司数字化正畸解决方案的认可需要时间与案例积累，可能导致拓展进度低于预期。
2. 正畸需求复苏较慢的风险：正畸终端价格较高、可择期性较强，消费优先级偏低，国内需求复苏偏慢，或对短期业绩造成压力。
3. 正畸方案设计人才流失的风险：公司方案设计团队涵盖医疗、工程、信息化等多领域人才，若出现核心人才流失，可能影响经营。
4. 行业风险：海内外隐形正畸市场竞争加剧、国内正畸耗材集采、行业合规等政策与市场风险。
5. 专利诉讼风险：2025 年 9 月 23 日，美国 Align Technology, Inc 依据《美国 1930 年关税法》337 条款，向美国国际贸易委员会提出申请，主张公司对美出口的透明牙套及其组件涉侵权。海外专利诉讼周期较长，短期内暂无法准确判断对美国出口及当地制造 / 设计中心建设的影响。
6. 以上部分风险具有不可预测性，存在我们的盈利预测无法实现的风险。