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机构：平安证券
研究员：郑南宏/杨侃
公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收88.8亿元，同比减少3.3%，实现归母净利润7.0亿元，同比增长20.0%，扣非归母净利润4.0亿元，同比下滑18.2%。2026Q1实现营收16.9亿元，同比增长32.7%，归母净利润为1.5亿元，同比增长46.4%，扣非归母净利润0.9亿元，同比增长4.2%。公司2025年度拟每 10 股派发现金红利人民币 1.32 元（含税），若分红预案通过，全年累计派发现金总额3.4亿元；2026年第一季度拟每 10 股派发现金红利人民币1.80 元（含税），现金总额约1.5亿元。
平安观点：
青岛裕丰收入下滑拖累毛利，但公允价值变动增厚全年业绩。2025 年国内规模以上家具制造业企业营业收入同比下降10.7%，而公司营收同比仅下滑3.3%，彰显公司经营韧性，扣非归母净利润同比下滑较多，主要因子公司青岛裕丰汉唐工程定制业务收入减少导致毛利降低（全年毛利率由上年同期的18.1%略将至17.5%），同时公司管理费用和销售费用增加所致。全年归母净利润同比增长较多，主要因权益工具投资产生的公允价值变动损益从上年同期的-0.05亿元升至2.64亿元；另外总体减值计提有所下滑（全年资产减值、信用减值分别计提1.6亿元、2.3亿元，上年同期为1.5亿元、2.8亿元）。
2026Q1公允价值变动与减值减少增厚业绩，扣非利润同比平稳微增。
2026Q1公司收入同比增长明显，但毛利率从上年同期的20.9%降至16.2%，或与收入确认模式有关。扣非归母净利润增速总体平稳，低于归母净利润同比增速，主要源于公允价值变动收益同比增加、信用减值损失同比减少。
装饰材料收入平稳，继续发力乡镇与家具厂渠道。分产品看，2025年装饰材料、柜类、地板、木门、品牌授权使用费的收入增速分别为0.27%、-16.33%、-17.85%、9.85%、-14.73%，其中装饰材料、柜类 产品、品牌使用费的毛利率分别同比+0.60pct、-4.12pct、-0.06pct。装饰材料业务方面，一是继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店，为客户提供板材加工服务。2025年完成乡镇店招商1386 家，营建完成1157 家，2025年末公司装饰材料门店共5652 家，包含饰材店2357 家，乡镇店3295 家，其中可提供板材定制＋服务的门店达4000 家左右。二是不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，快速抢占市场份额，持续提升家具厂的合作力度和黏性。2025年末经销商体系合作家具厂客户达3万多家。定制家居业务方面，2025年总体收入受青岛裕丰汉唐的工程业务萎缩拖累，但兔宝宝全屋定制业务实现收入7.57亿元，同比增加7.08%。
未来三年分红计划整体慷慨，采取固定分红加特别分红形式。公司发布未来三年（2026-2028年度）股东回报规划，包括固定现金分红与特别现金分红，未来三年固定现金分红金额分别为人民币5.00亿元、5.50亿元、6.00亿元（含税）；特别现金分红是指以2025年度（基期）公司实现的归母净利润7.0亿元为基数，2026-2028年期间当年实现的归母净利润较2025年度分别同比增长超过10%、20%、30%时，公司将启动当年度特别现金分红计划，且现金分红金额下限为人民币5000万元。
投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为8.8亿元、9.6亿元，新增2028年预测为10.4亿元，当前市值对应PE分别为13.1倍、12.1倍、11.2倍。行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新有望对人造板需求形成支撑，行业格局亦持续出清。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视股东回报，分红慷慨、股息率具备吸引力，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）房屋装修需求下滑风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或未来商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求承压，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。