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机构：华泰证券
研究员：王兴/高名垚/王珂/陈越兮
高速光模块业务快速增长，境外业务贡献核心收入分产品来看，2025 年公司400G 及以上光模块产品实现营收6.89 亿元，同比增长80.46%；400G 以下光模块产品实现营收5.38 亿元，同比增长7.49%。分地区来看，2025 年公司境外业务实现营收11.20 亿元，同比增长41.16%，营收占比达89.09%；境内业务实现营收1.37 亿元，同比增长40.86%，营收占比达10.91%，境外市场贡献公司核心收入来源。
Q1 综合毛利率延续改善，持续加码研发投入
2025 年公司综合毛利率为34.13%，同比提升3.78pct；1Q26 综合毛利率达43.44%，同比提升18.30pct，我们判断主因公司高速率光模块出货量持续提升，推动收入结构优化。费用方面，2025 年公司销售、管理、研发费用率分别为2.30%、7.37%、7.84%，分别同比-0.26、+0.43、+1.29pct；1Q26 公司销售、管理、研发费用率分别为4.04%、11.72%、8.93%，分别同比+1.08、+5.58、-0.20pct，研发端保持高度投入。1Q26 公司财务费用为2030 万元，同比增加1828 万元，我们判断主因汇兑损失的影响。
高速率光模块持续推进，海外数通市场有望进一步开拓根据公司2025 年年报，在产品开发方面，公司基于单波200G 的1.6T FRO、LRO、LPO 项目有序推进，部分项目已从样机阶段转入小批量试产，产品已送至多家客户进行测试验证；基于单波100G 的800G/400G 产品已完成多技术方案的开发，并实现规模化量产。在技术布局方面，公司已启动3.2T光模块以及单波400G 方向的早期开发；在CPO 等前沿技术领域，公司通过先进激光器、薄膜铌酸锂等核心技术的布局，保持行业领先地位；公司12.8T 液冷XPO 技术的推出，为下一代AI 架构提供了灵活、高性能、高可靠的光互联解决方案，我们继续看好公司未来在海外数通市场的发展机遇。
维持“增持”评级
考虑到公司400G、800G 等高速产品出货量的快速增长，我们略上调公司2026~2027 年收入与业绩预测，并引入2028 年预期，预计公司2026~2028年归母净利润分别为2.74/4.90/7.16 亿元（上调幅度：2%/9%/-）。考虑到2027 年市场需求指引进一步明晰，我们切换至2027 年估值，可比公司2027年Wind 一致预期PE 均值为56x，考虑到公司进一步向800G、1.6T 等高端产品线的快速突破，以及未来在海外市场的发展潜力，给予公司2027 年72xPE（前值：2026 年67xPE），对应目标价271.98 元（前值：139.03），维持“增持”评级。
风险提示：AI 产业发展不及预期；光模块行业竞争加剧；公司海外市场开拓不及预期。