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机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟
公司公布2025 年业绩：收入14.8 亿元，同比+26%；归母净利润0.15 亿元，同比扭亏为盈。其中4Q25 实现营业收入4.4 亿元，同环比+9.4%/-0.4%；归母净利润同环比扭亏为盈至0.54 亿元，主要系诉讼带来的一次性坏账转回。由于盈利能力持续下降，2025 年业绩低于市场预期。
发展趋势
营收增长稳健，积极拓展海外产能。分板块来看，真皮与人造革全年营收分别同比+16%/+56%至8.6 亿元/5.3 亿元，人造革板块增速强劲，主要系公司拓展比亚迪、小鹏、蔚来、赛力斯等新能源客户，国内市占率持续提升。在海外市场，公司布局墨西哥工厂，实现北美客户的本地化配套需求。
多因素致短期盈利承压，一次性因素推动4Q25 盈利转正。4Q25 毛利率为5.8%，同比-3.2pct；环比-7.6pct。短期盈利承压主要系：
1）行业竞争加大，产品面临年降压力；2）产品结构变化，低毛利的人造革占比提升，且人造革业务处于新产能投放早期，2025 年毛利率仅为4.6%，拖累整体盈利表现。得益于公司与国利汽车买卖合同纠纷案二审胜诉，冲回前期计提的信用减值损失1.37 亿元，推动4Q25 盈利同环比转正。往前看，我们预计随着产能利用率逐步提升，盈利能力有望逐步修复。
切入人形机器人赛道，拓展第二成长曲线。公司公告成立明新智源、明新智达、旭清灵动三家子公司，分别聚焦电子皮肤、轻量化关节、灵巧手等开发。我们认为，基于公司在内饰柔性材料领域的积累，探索其在机器人的应用，有望打开全新增长空间。
盈利预测与估值
由于产能爬坡早期拖累盈利且行业竞争加大,我们下调2026 净利润80.4%至1,924 万元,首次引入2027 年利润1.1 亿元。当前股价对应2027 年39.2xP/E。由于盈利能力到2027 年开始趋于稳定，我们切到2027 年估值，考虑到公司布局机器人多项产品,维持跑赢行业评级和26.10 元目标价,对应40 倍2027 年P/E，有1.6%上行空间。
风险
行业竞争加剧，盈利修复不及预期，海外产能爬坡不及预期，新业务拓展不及预期，原材料涨价风险。