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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/张宇轩
投资要点：
维持增持评级 。我们下修 2026-2027年EPS 预测分别为 0.49/0.53元（原预测为0.57/0.62 元）,新增28 年0.58 元预测。结合可比公司估值情况，给予公司25 倍的PE（2026E），目标价为12.25 元/股，维持“增持”评级。
短期业绩处调整期。25 年公司实现营收12.96 亿元（YOY-8.44%）,实现归母净利润2.00 亿元（YOY-10.63%）。具体拆分来看，25 年毛利率+0.19pct（主要系部分原材料价格下降），期间费用+1.81pct（其中销售费率+0.59pct，管理费率+0.91pct，财务费率+0.59pct），此外公允价值变动净收益增长约800 万，最终归母净利-0.38pct。
26Q1 公司实现营收3.00 亿元（YOY-6.39%），实现归母净利润5351万元（YOY-19.13%）。具体拆分来看，26Q1 毛利率-5.08pct（判断系pet 等成本上涨所致），期间费率+1.91pct（其中销售费率+1.14pct，管理费率+0.60pct，财务费率+0.67pct），此外所得税率+2.47pct，最终归母净利率-2.82pct。
含乳饮料静待后续企稳，其他新品增长亮眼。25 年分产品来看，公司含乳饮料营收同比下滑13.92%，不过乳味风味饮料和其他饮料表现亮眼，营收分别同比增长251.01%/121.41%。此外分渠道来看，直销渠道快速增长，营收同比增长43.4%。26Q1 公司含乳饮料营收同比下滑13.33%，其他饮料延续高增长态势，同比增长131.75%，同时直销渠道同比增长66.95%。
以场景为抓手，多远元产品布局逐步成型。公司在巩固核心产品优势的基础上，围绕日常补水、早餐消费以及餐饮搭配等多样化消费场景，逐步构建涵盖补水类产品、早餐类产品及餐饮配套类产品等在内的多元产品体系。同时，公司根据不同渠道的消费特点，推出多规格产品组合。此外公司积极拓展零食量贩系统、电商平台以及新兴消费渠道，并持续加强与商务系统客户的合作，逐步形成多渠道协同发展的销售网络体系。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。