联影医疗(688271)：25年顺利收官 26年值得期待-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/高鹏/杨昌源

　　公司25 年收入/归母净利138.00/18.69 亿元（yoy+34.0%/+48.1%），基本符合业绩快报预期（预告收入/归母净利138.21/18.88 亿元）。公司1Q26收入/归母净利29.08/3.99 亿元（yoy+17.3%/+7.8%），假期效应错配及地缘环境扰动背景下公司26 年开局稳健。考虑国内医疗设备市场持续回暖，叠加公司全球化推广持续发力，看好公司26 年实现较快发展。维持“买入”。
　　规模效应及运营优化背景下，1Q26 期间费用率同比下降公司1Q26 毛利率为47.2%（yoy-2.8pct），我们推测主因产品销售结构变动。公司1Q26 销售/ 管理/ 研发费用率分别为15.4%/4.8%/13.0%（yoy-0.1/-0.6/-2.3pct），公司规模效应持续显现，叠加持续强化费用投入效率，公司期间费用率同比下降。
　　设备业务较快发展，维保能力持续提升
　　1）设备类产品：25 年收入113.90 亿元（yoy+34.9%），其中国内市场收入受需求回暖影响实现显著增长，海外市场收入保持较快增长；考虑公司产品持续创新且全球化销售渠道积极拓展，看好板块26 年实现较快发展。2）维保服务：25 年收入17.08 亿元（yoy+26.0%），其中海外服务收入同增超50%；截至25 年底，公司服务网络覆盖超100 个国家和地区、海外服务驻点达44 个、全球备件仓库网络39 个，公司全球化服务能力持续提升。
　　考虑设备装机量持续提升（截至25 年底公司全球累计装机已超3.9 万台/套），海外售后团队及本地化平台持续强化，看好板块26 年延续快速发展。
　　海外市场积极突破，国内市场竞争力持续提升
　　1）海外：25 年收入34.31 亿元（yoy+51.4%），占总收入比重达24.9%（yoy+2.9pct）；其中北美、欧洲、亚太及新兴市场等重点区域收入均保持快速增长节奏。截至25 年底，公司业务已覆盖超100 个国家和地区，累计获批产品超150 款（25 年内新增44 款）。考虑公司国际市场品牌影响力与高端客户渗透率持续提升，看好海外26 年收入保持快速增长。2）国内：
　　25 年收入103.69 亿元（yoy+29.1%），国内市场需求复苏背景下，公司国内收入顺势放量。公司全线产品（不含超声）25 年蝉联国内新增市场综合市占率第一，整体竞争力持续提升。展望26 全年，看好公司国内业务收入在高端新品放量等背景下实现稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　根据行业发展趋势及公司各业务25 年实际表现，我们调整公司收入增速及相关费用预测，我们预测公司26-28 年归母净利至23.42/28.47/34.57 亿元（相比26/27 年前值调整-3%/-2%）。公司为国产医学影像领域龙头，产品竞争力持续提升且国内外渠道持续完善，给予公司26 年60x PE（可比公司Wind 一致预期均值50x），给予目标价170.51 元（前值187.89 元，对应26 年64x PE vs 可比公司均值54x PE）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。