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机构：东吴证券
研究员：朱国广/冉胜男/苏丰
25 年业绩平稳，26Q1 盈利能力改善。2025 年公司毛利率为43.31%（-0.88pp），归母净利率为10.65%（+0.01pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.84%（-0.62pp）/12.60%（+0.09pp）/1.48%（-0.27pp）/1.15%（+0.28pp）。2026 年一季度，公司毛利率提升至46.13%（+1.16pp），归母净利率提升至14.93%（+1.23pp），盈利能力明显回暖。Q1 销售费用率有所上升至13.00%（+0.55pp），管理费用率则下降至10.91%（-0.29pp）。
2025 年屈光业务保持较快增长，白内障业务阶段性承压。分业务看，2025 年屈光项目收入14.17 亿元（+9.31%），毛利率52.83%（+0.78pp），为核心增长驱动。眼视光综合项目收入11.02 亿元（+3.05%），毛利率42.48%（-3.09pp）。白内障项目收入8.24 亿元（-5.51%），毛利率33.53%（-1.63pp）。眼后段项目收入5.79 亿元（+8.00%），保持稳健增长。
"内生增长+外延发展"双轮驱动，全国网络持续完善。截至2025 年底，公司业务已覆盖全国19 个省市、49 个城市，拥有64 家眼科专科医院和55 家视光中心。2025 年，公司通过非同一控制下企业合并新增了北京华厦民众眼科医院、宁波鄞州华厦眼科诊所、杭州临平华厦视光诊所等机构，持续扩大服务网络。
盈利预测与投资评级：考虑公司全国布局持续完善，预计未来新院爬坡逐步实现盈利，我们将公司2026-2027 年归母净利润由5.55/6.19 亿元调整至5.30/6.28 亿元，新增2028 年为7.34 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为29/24/21 倍，维持“买入”评级。
风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。