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机构：财通证券
研究员：王聪/肖珮菁
品牌结构优化推动毛利率提升，汇率波动短期扰动。2025 年毛利率为29.5%（同比+1.4pcts），产品结构持续优化；销售费用率13.5%(同比+2.4pcts)，自主品牌宣传投入增加；管理费用率5.5%（同比+0.8pcts）；销售净利率为7.6%（同比-1.7pcts）。1Q2026 毛利率为26.8%（同比-5.1pcts），销售费用率12.6%(同比+1.3pcts)，管理费用率4.7% （同比-1.5pcts），净利率为5.1%（同比-4.2pcts）；主要系汇率变动致汇兑损失增加(一季度财务费用1626 万元）等。
自主品牌快速增长，境外业务稳健拓展。分产品看: 1)宠物零食营收33.81亿元（同比+7.9%），毛利率为29.3%（同比+1.7pcts）；2）宠物主粮营收15.53 亿元（同比+40.39%），毛利率34.1%（同比-0.5pcts）；3）宠物用品及其他营收2.87 亿元（同比+27.1%）；主粮占比提升，结构持续优化。分地区看：1）境内收入18.73 亿元（同比+32.4%）；毛利率为38.8%（同比+3.7pcts)；2）境外收入33.49 亿元（同比+9.8%）；毛利率24.3%（同比-0.6pcts)。内销构建差异化品牌矩阵，实现快速增长；其中，顽皮坚持全球级品质，小金盾系列已覆盖5 大品类，12 款产品；领先聚焦科学预防，携手IP“武林外传”，着力烘焙粮品类快速增长。分渠道看：1）OEM 收入28.75亿元（同比+9.9%），毛利率为27.7%（同比+0.39pcts)；2）经销/直销收入12.65/10.81 亿元（同比+5.9%/+65.3%）；毛利率25.7%/38.9%。
投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.33/6.08/8.20亿元，4 月28 日收盘价对应PE 分别为26/18/14 倍，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、新品开发风险、汇率波动风险。