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机构：国信证券
研究员：张向伟
经销渠道回暖，新兴渠道高增长。2025 年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品收入同比+7.79%/+10.84%/-2.61%，2026Q1 收入同比+35.25%/+40.77%/+0.13%，速冻调制食品及速冻菜肴制品成为核心增量，大单品锁鲜装系列/烤肠/虾滑表现良好。2025 年经销商渠道/新零售及电商/特通直营/商超渠道收入同比+4.45%/+31.76%/+18.55%/+6.35%；2026Q1 收入分别同比+30.54%/ +99.99%/+22.10%/-7.36%，经销商渠道除受益并表鼎味泰外，需求回暖亦有贡献，新零售及电商渠道则在低基数下实现高增长。
竞争格局改善，盈利能力逐渐修复。2025 年公司整体毛利率为21.53%，同比-1.70pct，主要受到上半年较低表现拖累，叠加1.82 亿元商誉减值，公司2025Q4 扣非净利率同比/环比-1.0/+0.8pct 至7.8%。2026Q1 公司整体毛利率约为25.0%，同比+1.7pct，主因持续受益价格端改善。公司费用管控效率持续优化，2026Q1 销售/管理费用率分别约6.1%/2.2%，较去年同期分别下降约0.7/0.6pct，旺季毛销差恢复明显。毛利率的修复叠加期间费用良好控制，驱动2026Q1 扣非净利润高增超50%，归母净利率修复至11.1%，同比/环比约1.7/3.4pct。
全面推进全渠道协同发展，积极把握市场机遇。围绕“BC 兼顾、全渠发力”的战略方向，公司一方面加强与山姆、盒马等头部商超及新零售平台的定制化合作，借助定制产品切入中高端市场；另一方面持续拓展大B 渠道建设，顺应餐饮连锁化率提升趋势开发定制化产品。随着鼎味泰的并表，其在冷冻烘焙赛道的协同效应有望持续释放。公司未来重点打造清真品牌“安斋”亦有望带来新赛道增量空间。
风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。
投资建议：由于公司主力品类销售恢复，我们上调此前盈利预测。我们预计2026-2027 年公司实现营业总收入185.3/202.7 亿元（ 前预测值为170.1/182.5 亿元）并引入2028 年预测217.4 亿元，2026-2028 年同比14.4%/9.4%/7.2%；预计2026-2027 年公司实现归母净利润18.7/20.7 亿元（前预测值为15.4/16.6 亿元）并引入2028 年预测22.6 亿元，2026-2028年同比37.4%/11.0%/9.0%；2026-2028 年实现EPS5.60/6.22/6.78 元；当前股价对应PE 分别为17.8/16.1/14.7 倍。维持优于大市评级。