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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
2025 年主营电力热力业务基本面稳定，2025 年毛利率稳步回升。截至2025 年末，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，包含燃煤、燃气热电联产、风电、光伏、垃圾发电、储能等多元电力资产，其中风电、光伏发电资产规模稳步成长。2025 年，公司电力销量102.93 亿度，同比增长13.03%，蒸汽销量993.71 万吨，同比下降4.70%。在电力销售规模增加而蒸汽销量有所减少的情况下，2025 年公司电力销售、蒸汽销售营业收入分别为53.62、24.47 亿元，分别同比+2.43%、-8.63%。公司把握燃料成本下降机遇，电力、热力生产和供应业务燃料成本下滑，公司全年电力、蒸汽销售毛利分别为14.73、5.16 亿元，同比增长7.8%，24.2%；电力、蒸汽销售毛利率分别为27.5%、21.1%，分别同比增长1.4、5.6pct。根据2026 年一季报，公司燃机电厂等运营方式优化，运营效率提升，毛利率提高，看好公司主营电力、蒸汽销售毛利稳步提升，夯实公司业绩基本盘。
公司能源服务业务增长迅速，为公司贡献重要业绩增量。2025 年公司能源服务业务营业收入17.93 亿元，同比增长50.19%，其中节能与技术服务12.66 亿元，同比高增62.06%，交易服务5.26 亿元，同比增长27.69%。公司以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目，同时公司持续提升能源资产管理、虚拟 电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，带动公司能源服务业务高速成长。2026 年4 月23 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，标志着“双碳”工作进入刚性考核新阶段。随着“双碳”行动不断落实，公司能源服务业务发展有望持续提速，成为公司成长核心动力。
减值拖累公司业绩，未来影响或将减弱。根据公司《关于 2025 年度计提资产减值准备的公告》，公司全年计提5.08 亿元资产减值准备，对公司归母净利润影响达4.85 亿元，其中公司对固定资产、在建工程、其他非流动资产等长期资产共计提减值损失 4.15 亿元，主要包括电池级碳酸锂项目、连云港鑫能燃煤热电项目、充电项目等。2023 年以来公司持续对收益率不达预期的资产计提减值准备，并持续优化资产结构。在摆脱包括充换电业务等历史包袱后，随着公司主营业务造血能力持续增强，公司整体利润规模有望快速增长。
盈利预测与估值：结合公司2025 年及2026 年一季度经营情况，考虑到公司分布式光伏业务新项目的开发进度放缓及处置部分资产，我们下调公司能源服务及其他业务收入及毛利水平，同时下调公司2026-2027 年归母净利润预测为10.83、13.16 亿元（原值为12.51、15.36 亿元），新增公司2028年归母净利润预测为15.02 亿元，当前股价对应PE 分别为28、23 和20 倍。考虑到公司资产减值影响有望减少，高毛利能源服务业务保持高速成长，维持“买入”评级。
风险提示：电力及蒸汽销售不及预期，能源服务业务发展不及预期，大额资产减值风险