东吴证券(601555)：财富与投行体现增长韧性-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/汪煜/孙亦欣

　　公司公布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年收入90 亿元，同比+27.7%（会计准则调整导致期货类收入追溯调整），归母净利润35.5 亿元，同比+50.1%（低于我们预期的38.4 亿元，主要系25Q4 单季投资收入仅2.8 亿元，环比大幅下降80%），经纪、投资业务是全年同比增长的主要驱动力。
　　26Q1 收入20.5 亿元，同比-34%，归母净利润8.0 亿元，同比-18%，经纪、投行、信用净收入实现同比增长，投资收入阶段性回落。公司正推动收购东海证券，当前市场交易活跃，看好未来增长潜力。维持增持评级。
　　经纪业务是业绩增长的核心驱动
　　2025 年公司实现经纪净收入23.93 亿元，同比+33%。截至2025 年末，公司财富管理总客户数同比+16.25%；客户资产规模8,525 亿元，同比增加1,911 亿元，同比增幅29%；代销金融产品保有规模达到275 亿元，同比+16%；私募保有规模同比提升38%；ETF 保有规模达109 亿元，创历史新高。公司依托自研的A5 核心交易系统和数字化中台，围绕“秀财 APP”构建数字化财富管理服务矩阵，发布并升级智能服务官“小水滴”，构建“嵌入式 APP+AI”的陪伴式服务模式；落地运营数智分公司，推动数字化展业与智能化服务全场景覆盖，显著提升运营效率与客户体验。26Q1 经纪业务净收入为7.36 亿元，同比+45%，延续高增长态势。
　　26Q1 投行净收入同比大幅提升
　　公司2025 年和26Q1 公司分别实现投行净收入7.97 亿元、3.77 亿元，同比+13%、+72%，一季度弹性明显。2025 年，公司完成A 股IPO 过会5家，过会数排名跻身行业第5 位；其中北交所过会4 家，排名行业第3 位，北交所竞争优势持续巩固；新增申报IPO 单数和在审IPO 单数均进入行业前十；作为主办券商完成新三板挂牌项目17 单。完成债券承销项目超 580只，总承销规模超1,700 亿元，公司债（含企业债）承销规模位居市场前列。
　　东吴香港深耕境外债券市场，完成境外债券项目71 单，发行总规模近90亿美元，国际化业务版图持续拓展。
　　资管收入承压，投资单季度波动
　　2025 年、26Q1 公司分别实现资管净收入1.98、0.39 亿元，同比分别+13%、-23%，26Q1 资管业务收入有所承压。2025 年全年投资类收入38.37 亿元，同比大幅增长40%，驱动业绩增长；26Q1 相关收入3.42 亿元，同比-69%，系25Q1 高基数效应叠加市场波动所致。26Q1 末公司金融投资总规模1,249亿元，较年初+15%，其中交易性金融资产512 亿元（较年初+20%），其他权益工具投资147 亿元（+20%），其他债权投资590 亿元（+9%）。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前但外围地缘政治仍有不确定性，适当下调公司投资类收入等假设。
　　我们预计2026-2028 年归母净利润分别为36.9/41.6/46.6 亿元（相较2026-2027 年前值分别下调12%/11%），EPS 分别为0.74/0.84/0.94 元，2026 年BPS 为9.08 元。可比公司2026E PB Wind 一致预期均值1.1 倍，考虑公司正推动收购东海证券，当前市场交易活跃，看好未来增长潜力，给予2026E PB 溢价至1.3 倍，目标价11.80 元（前值12.35 元，对应2025EPB 为1.4 倍），维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。