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机构：东兴证券
研究员：孟斯硕/王洁婷
青豌豆、蚕豆增长，其他产品同比下降。产品方面，25 年青豌豆营收5.3 亿元（+1.1%），蚕豆2.78 亿元（+0.3%），瓜子仁2.82 亿元（-6.5%），综合果仁及豆果营收5.74 亿元（-18.6%），其他产品营收4.09 亿元（-6.8%）。
综合果仁下降主因主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少。
传统经销渠道革新，暂时性大幅下滑，新兴渠道保持高增。渠道方面，2025年公司经销模式收入15.85 亿元（-17.7%），主因公司调整渠道结构，将部分经销转直营。电商模式收入增至3.25 亿元（+35.8%），主因抖音渠道放量。
直营及其他1.63 亿元（+101.9%）。山姆渠道，25 年芥末味夏威夷果销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造，26 年3 月公司上新黄豆粉裹黄豆销量较高，在山姆坚果炒货热度榜排名前列，或许能打开公司在豆类风味产品上进一步创新的空间。海外市场收入2025 年达1.15 亿元（+38.5%），东南亚业务进一步增长。
销售费用率维持高位。2025 年毛利率34.8%，同比-0.71 个百分点，销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入。26Q1 毛利率33.91%，同比-0.41pct，销售/管理/研发费用率分别为同比-0.07/-1.33/-0.13pct，销售费用率依然维持在高位，主因对于新开发的市场及直营终端，公司在春节期间加大了促销力度。
盈利预测与评级：公司经营拐点逐步确立。渠道端，将继续优化经销结构，高增速的电商及量贩零食业务有望依然保持强劲。产品端，调味坚果、花生及佐酒文化、豆类的进一步创新有望持续放量。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.06/3.79/4.40 亿元，对应EPS 分别为3.28/4.07/4.72 元。当前股价对应2025-2027 年PE 值分别为15/12/11 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。