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机构：中信建投证券
研究员：杨晖/郑轶
2025 年度公司核心产品氯化钾量价齐升，26Q1 业绩延续涨势，盈利中枢显著上行。报告期内公司第二个100 万吨/年钾肥项目的矿建加固工作持续推进，第三个100 万吨/年钾肥项目联动投料试车成功，正式迈入300 万吨/年产能阶段，规模效应有望进一步释放成本优势。公司受老挝政府支持，享有显著的税收优惠政策，专用码头启动增加运输效率。我们看好公司凭借老挝优质钾矿资源及区位物流优势，在东南亚及国内钾肥需求持续增长的背景下，兑现产能弹性及利润增量。
事件
1）公司2025 年全年实现营收53.25 亿元，同比+50.09%；归母净利润16.73 亿元，同比+75.97%；扣非净利润18.56 亿元，同比+108.11%。
2）公司2026Q1 实现营收14.88 亿元，同比+22.70%，环比+2. 03%；归母净利润5.33 亿元，同比+38.52%，环比+71.97%。
简评
从经营情况看：
1）2025 年公司氯化钾业务实现营收52.05 亿元，yoy+50. 15%；销量204.57 万吨，yoy+17.45%；毛利率59.10%，yoy+9.10PCT。
氯化钾收入大幅上升系价格与销量共同驱动，报告期内公司氯化钾销售均价2542.8 元/吨，yoy+27.8%。
2）2026Q1 公司实现氯化钾产量/销量分别64.65/53.03 万吨，同比+27.7%/+0.4%。伴随第三个100 万吨/年钾肥项目于2025 年12月投料试车成功并持续爬坡，公司钾肥产量稳步提升。同时，一季度钾肥国内外价格仍处稳步提升趋势，Q1 公司录得毛利率/销售净利率57.36%/35.85%，较25 年同期分别+3.24/+4.38PCT。
公司区位优势明显，钾肥产能稳步提升突破：
1）公司当前拥有老挝甘蒙省263.3 平方公里钾盐矿权，区域内钾矿资源禀赋优越，适合规模化开发。同时公司地处东南亚核心钾肥需求市场，产品运输具有显著成本优势：2025 年4 月底，老越永安国际港3 号码头作为公司钾肥专用码头正式投运，“ 生产基地-海运港口-国际市场”的高效联运体系再度提质升级。
2）老挝营商环境稳定，根据老挝国会常委会决议，公司2024-2028 年享受钾肥产品出口关税从7%降至1.5%、利润税率从35%降至20%的税收优惠政策，盈利空间进一步增厚。
3）2025 年12 月6 日，公司小东布矿区主运输系统投运暨第三个100 万吨/年钾肥项目联动投料试车成功，标志着公司正式迈入300 万吨/年产能阶段。当下公司正全力推进第二个100 万吨/年钾肥建设及第三个100 万吨/年项目的稳产达产工作，同时参股溴素等非钾产业链，我们看好公司凭借老挝优质钾矿资源及区位物流优势，在东南亚及国内钾肥需求持续增长的背景下，兑现产能弹性及利润增量。
盈利预测及核心投资观点：我们预测公司2026-2028 年的归母净利润分别为31.82/43.63/49.43 亿元，EPS分别为3.44/4.72/5.35 元，对应当前PE 分别为15.37x/11.21x/9.89x。我们看好公司持续夯实规模及成本优势，提升盈利能力和综合竞争力。
风险分析
（1）地缘政治风险：全球地缘政治风险持续凸显、局部地区冲突不断，叠加国际经贸环境复杂多变，公司境外项目或将面临外部不可控因素；同时，项目所在国在法律法规、税收征管、环保标准、产业政策等方面可能发生调整，当地社会秩序、安全环境及区域局势，均可能对公司境外项目的正常生产运营、项目建设及持续稳定经营带来不利影响。
（2）氯化钾价格波动风险：公司主营产品氯化钾作为基础性原材料，其价格易受经济周期、供需关系、政策变化等诸多因素影响，具有较高的波动性。公司的业绩与氯化钾产品的价格走势密切相关，价格的大幅波动会给公司经营业绩带来一定风险。
（3）产能扩建不及预期风险：由于公司钾盐矿所处老挝地区的地质条件较为复杂，钾肥项目产能扩建及投产计划可能存在不及预期的风险。
（4）汇率波动风险：2025 年公司境外销售占公司整体业务收入的比例约为 24%，公司在国际市场的销售业务以美元结算，结算货币与人民币之间的汇率可能随着国际政治、经济环境的变化产生波动。