科伦药业(002422)：2Q及后续季度利润环比改善可期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/沈卢庆/孙茗馨

　　公司公告1Q26 收入42.6 亿元（-2.98yoy%），归母净利润4.54 亿元（-22.3%yoy），符合Wind 一致预期。收入企稳而利润下滑幅度偏大主因：
　　1）川宁6APA 等1Q 价格同比仍明显偏低拖累利润（ 1Q26 价格仍低于200元/kg ）；2）大输液板块1Q 有营业税金提前缴纳，及个别长期货龄应收款同比增加等偶发因素影响。展望2026 年，我们看好后续季度公司利润环比改善，基于大输液塑瓶价格修复+肠外营养占比提升，6APA 价格向上趋势良好，估测全年主业实现20 亿利润。考虑博泰年内SKB264 起量显著减亏，26 年表观利润有望更大幅度同比改善，维持“买入”评级大输液：1Q26 销量同比提升，看好塑瓶价格修复+肠外营养起量大输液1Q26 川渝联盟集采执行消化中，而需求改善使得销量同比增长，且肠外营养品种占比提升甚至驱动毛利率改善。展望26 年，我们看大输液利润端正增长，基于：1）塑瓶价格有望修复；2）肠外营养三腔袋26 年保守估测1300 万袋销量（25 年1116 万袋），粉液双室袋5 个基础性头孢类品种集采续约成功，看好26 年实现3000 万袋销量（25 年1808 万袋）。
　　川宁后续季度受益6APA 价格回升，仿制药板块贡献稳定现金流川宁1Q26 收入10.9 亿元（-15.6%yoy），利润1.1 亿元（-61.6%yoy），收入利润下滑主因1Q26 6APA、青霉素G 较去年同期价格口径差影响。展望26 年，综合考虑：1）6APA、青霉素G 等出口价格提升（印度MIP 影响下，目前最新含税报价已超200 元/kg）及合成生物学预期明显减亏；和2）玉米煤炭等价格及印度区域销售影响。我们看好26 年川宁收入改善，利润企稳。非输液板块1Q26 利润环比稳定，考虑公司对于仿制药研发投入下行看好26 年仿制药贡献稳定现金流（第1~8 批集采接续估测利润影响有限）。此外公司后续季度或加大对于自身创新药的布局，估测26 年麻醉、抗真菌感染及精分新品逐步进入临床。
　　创新药：SKB264 年内销售/数据披露进展可观，看好博泰显著减亏展望科伦博泰26 年，我们看好其：1）商业化方面，SKB264 医保后26 年销售额有望翻番以上；2）26 年国内重磅数据读出：1L NSCLC (PD-L1 TPS≥1%）注册型临床PFS中期数据及OS events 有望ASCO读出，1L NSCLC(PD-L1 阴性）和1L TNBC 关键性临床数据有望ESMO 读出；3) MSD 也将于26 年末-1H27 披露SKB264 EC/GC/NSCLC 等海外后线适应症III 期数据，看好27 年开启海外商业化。考虑SKB264 放量及潜在收款，我们估测26 年博泰归母科伦药业有望大幅减亏。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑主业受到大输液区域集采及部分中间体价格波动的影响，我们维持公司26-28 年EPS 为1.29/1.67/2.04 元，给予公司26 年36 倍 PE(较可比公司Wind 一致预测34 倍给予溢价，基于SKB264 26 年起进医保放量及27 年开始贡献海外销售)，维持目标价46.44 元，维持“买入”。
　　风险提示：大输液区域价格压力，原料药中间体价格波动，制剂集采影响。