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机构：长城证券
研究员：张磊/吴念峻
光伏主业经营审慎，主动调整以销定产：公司太阳能组件2025年实现销售9.83GW，同比-45.62%，主要系报告期内光伏行业各环节供需格局仍相对错配，公司主动优化经营策略，以销定产提高经营效率，对应相关板块贡献收入约65.7 亿元，同比下降57.66%，板块毛利率-7.41%，同比下降10.3 个pct，年末组件产品库存0.75GW，同比减少34.74%。除此之外，2025 年公司销售光伏电站1.06GW，同比+200.72%，对应实现收入33.6 亿元，同比+81.03%，通过处理存量户用电站回笼资金，保持经营整体稳健性。
储能业务蓄势待发，有望迎来收获期：截至2025 年，公司储能产品已成功交付全球800 多个项目，其中包括多个百兆瓦级大型储能项目，市场覆盖欧美、亚太、非洲等多个区域，产品的可靠性、安全性以及交付与服务能力获得了海内外客户的普遍认可，公司全年储能产品相关板块实现营业收入17.43 亿元，同比+6.02%，板块毛利率19.57%，成为重要的利润支柱。在全球储能市场高景气度的驱动下，公司将继续大力推进储能业务发展，从能量密度、系统效率、系统成本及安全性等方面实现系统集成综合优势，进一步优化整体的产品结构，打造一体化的综合产业链布局，提升服务客户的能力和规模经济效益。
异质结技术持续领先，P 型方向具备定制化交付条件：作为异质结赛道的老玩家，公司报告期内基于210mm 超薄大硅片推出了Hyper-ion 伏曦pro 系列745W+异质结光伏组件，在降低LCOE 方面表现优异，适配满足终端电站客户对高效产品的需求，并有序建设浙江宁海年产15GW N 型超低碳高效异质结电池片与15GW 高效太阳能组件项目以及江苏金坛4GW 高效太阳能电池片和6GW 高效太阳能组件项目等异质结高效先进产能，持续推进产能布局优化。而依托于在异质结领域的深厚积淀，公司已成功推出特型超薄柔性p-HJT 电池系列产品，并具备成熟的定制化产品交付条件，规划27 年形成GW 级规模化量产能力。该型产品历经多年研发与交付验证，具备轻量化、高比功率及卓越的抗辐射性能，将有望满足客户在某些 特型领域对于光伏电池的产品需求。而面对行业风向变化，公司将积极推进异质结/钙钛矿叠层技术以及特型超薄柔性p-HJT 电池技术为首的新兴技术方向，加速相关技术产业化，力争将技术实力转化为公司业绩。
投资要点：预计公司2026-2028 年实现营收分别为135.4 亿元、164.96 亿元和201.61 亿元，实现归母净利润分别为-5.18 亿元、6.17 亿元和10.52 亿元，同比增长81.7%、219.2%、70.5%，对应EPS 分别为-0.45、0.54、0.92 元，27-28 年当前股价对应的PE 倍数分别为29.7X、17.4X，公司在异质结领域技术持续领先，P型异质结有望率先放量，储能业务持续成长，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。