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机构：中信建投证券
研究员：竺劲
事件
公司发布2025 年年报，2025 年公司实现收入308.9 亿元，同比下降13.7%，归母净利润为亏损23.5 亿元，较上年减亏6.3 亿元。
简评
全年业绩减亏，毛利率有所提升。2025 年公司实现收入308.9 亿元，同比下降13.7%，归母净利润为亏损23.5 亿元，较上年减亏6.3 亿元。公司2025 年延续亏损主要原因在于计提减值充分，2025
年公司计提资产减值26.8 亿元，较上年多计提7.8 亿元。在收入下降且减值增加的背景下，公司仍实现减亏，主要原因在于，1）结转项目毛利率提升。2025 年公司开发销售业务结转项目毛利率提升12.1 个百分点至26.4%。2）利息支出下降。得益于公司综合融资成本下降，2025 年公司利息费用22.4 亿元，较上年下降4.4 亿元。
经营性业务稳健，购物中心销售提升明显。2025 年公司持续性业务合计收入76.2 亿元，同比增长3.0%；其中投资物业/酒店/商管/物管及其他收入分别为53.4/8.9/2.5/11.4 亿元，同比增速分别为1.9%/2.3%/19.0%/6.5%。公司商业运营能力突出，已开业37 个购物中心，待开业项目7 个；2025 年公司运营购物中心合计客流量4.5 亿人次，同比增长23%，合计实现销售额463.7 亿元，同比增长15.5%，高于社零增速12 个百分点。
融资成本下降。2025 年末公司有息负债余额为627.7 亿元，较上年底下降38.4 亿元；期末有息负债综合融资成本为3.54%，较上年同期下降52BP，由此计算公司年度利息支出预计下降4.8亿元。
今年4 月，公司发行两笔私募债，合计10 亿元；其中26 大悦05发行利率为2.08%，发行利率创近年来新低，今年有望进一步压降融资成本。
维持买入评级和盈利预测不变。我们看好公司经营性业务稳健发展。维持公司盈利预测不变，预计2026-2028 年EPS 分别为0.03/0.09/0.10元。维持买入评级不变。
风险分析
1、房地产市场恢复不及预期。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
2、公司购物中心开业节奏不及预期。公司当前仍有一定量重资产购物中心待开业，若后续公司资金到位节奏偏慢，可能影响在建购物中心投运节奏。
3、写字楼出租率下降风险。公司持有一定量的写字楼，当前写字楼市场整体空置率较高，并且市场仍存在新增供给，影响整体出租率，公司持有物业仍存在空置率上升风险。