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机构：申万宏源研究
研究员：黄忠煌/王开元
公司发布25 年年报及26Q1 季报。25 年全年实现营业总收入10.67 亿元，同比+49.99%；实现归母净利润3024 万元，同比+12.16%；扣非净利润为-921 万元，去年同期为-2.02 亿元，大幅缩亏。拆分看，文档业务实现营收9.10 亿元，同比+28.02%，高于市场预期；数智政务业务实现营收1.56 亿元，贡献较大增量。整体看，25 全年业绩超预期。
26Q1 实现营业收入2.32 亿元，同比+14.92%；实现归母净利润1127 万元，去年同期为-583 万元，同比扭亏；实现扣非净利润577 万元，去年同期为-1396 万元，同比扭亏。拆分看，数智政务业务收入集中于下半年确认，26Q1 大部分营业收入来自文档业务，其中订阅收入同比+40.31%，超预期，但一次性授权收入同比-19.63%，部分抵减了订阅收入增幅，导致26Q1 公司收入略低于预期，净利润超预期。
订阅+渠道双转型持续推进。根据公司年报，订阅端：截至26Q1，公司文档业务订阅ARR为6.32 亿元，同比+39.99%，尽管受25Q4 个别订阅老客户订单波动的影响，新增拓客方面依然有着良好的表现，25Q3-26Q1 新增ARR 分别为5247、3505、4616 万元；25 年订阅收入5.58 亿元，同比+59.03%，占文档业务收入的61.29%，同比+12pcts。
渠道端：25 年渠道收入4.10 亿元，同比+40.61%，占文档业务收入的45.11%，同比+4pcts。
其中，核心PC 渠道强势增长，收入同比+40.31%；剔除核心PC 渠道，其他渠道收入同比+40.70%。公司渠道转型有序进行，潜在发展空间较大。
双转型+降本增效，效果显著。25年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为39.98%、19.42%、21.65%，同比分别下降13.87pcts、4.22pcts、11.02pcts；此外25 年公司经营性净现金流为1.79 亿元，去年同期为-0.64 亿元，较去年同期大幅回正。结合公司各项经营数据可以看到，公司在“双转型”战略下，经营质量稳步提升，转型效果已得到全方位验证，公司即将迎来利润释放。
维持“买入”评级，新增28 年盈利预测。公司文档业务稳健增长，考虑到数智政务业务注入全新增长动能，我们上调公司盈利预测，预计26-27 年实现营业总收入13.09、16.10 亿元（原值为10.64、13.08 亿元），新增28 年预测值19.84 亿元；预计26-27 年归母净利润为1.30、1.60 亿元（原值为1.19、1.39 亿元），新增28 年预测值为2.40 亿元，对应26-28年PE 54x、44x、29x。维持“买入”评级。
风险提示：与Adobe 竞争加剧；国内业务拓展效果低于预期；美国对华加征关税等因素影响海外营商环境。