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机构：长城证券
研究员：张磊/吴念峻
2026 年第一季度，公司实现营业收入71.29 亿元，同比-16.96%，实现归母净利润5.19 亿元，同比+999.1%，业绩表现回暖主要受益于本期对美国市场应退还的IEEPA 税金进行确认与经营面的企稳修复，对应实现扣非归母净利润3.44 亿元，同比+293.59%，季度毛利率/净利率20.41%/7.61%，环比提升11.47/7.22 个pct。
储能业务高景气，海外布局持续领先：2025 年公司旗下储能子公司e-STORAGE在北美、澳洲、南美新签多个大型储能系统合同，并实现储能系统出货7.8GWh，同比+20%，对应Q4 出货约2GWh，全年储能系统贡献营收108.47 亿元，同比+11.39%，板块毛利率28.6%，成为重要的利润支柱。而为了保障美国市场业务长期参与，降低经营风险，公司在25 年底对美国业务进行调整，后续通过股权转让+租赁模式的方式分享美国市场经营成果，并持续强化欧洲、拉美、亚洲、中东等非美市场的竞争优势，驱动储能业务持续成长。2026 年一季度，公司储能系统出货2.6GWh，同比+206%，继续保持高增。
光伏组件利润优先，异质结加速布局：面对光伏行业竞争加剧的市场环境，公司坚持利润优先原则，聚焦高价值区域和长期战略客户，展现盈利韧性，25 年全年实现光伏组件出货24.3GW，同比-21.9%，对应实现收入254.77 亿元，同比-19.08%，板块毛利率5.33%，同比-7.42 个pct，26 年Q1 组件出货1.9GW，主动调整出货节奏应对市场变化。在技术储备方面，公司早在2020 年就搭建了行业技术领先的HJT 中试线，历经多年研发，阿特斯HJT 研发效率超过27.6%，量产效率超过27.30%，良率达到99.2%，2025 年公司HJT 电池已全面使用30%银含量以内的银包铜浆料，公司预计在2026 年HJT 电池浆料中银含量将低至10%。
而在P 型HJT 技术和钙钛矿/HJT 叠层技术上，公司也进行了长期技术开发及储备，其中P 型超薄HJT 电池效率已达到25.30%。与中科院宁波材料技术与工程研究所共同合作研发的高效钙钛矿/HJT 两端叠层电池转换效率突破至33.1%，后续双方将继续进行商业级晶硅（182x105mm2）的可量产叠层技术的研发，同时探讨进行 超薄钙钛矿/P-HJT 叠层的技术研究。
投资要点：考虑到公司对美国业务做出的调整，预计公司2026-2028 年实现营收分别为305.07 亿元、381.38 亿元和452.32 亿元，实现归母净利润分别为17.66亿元、24.87 亿元和37.20 亿元，同比增长73.9%、40.8%、49.6%，对应EPS 分别为0.48、0.68、1.02 元，当前股价对应的PE 倍数分别为26.3X、18.7X、12.5X，维持“买入”评级。
风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。