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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
2）单四季度：Q4 收入为11.1 亿元，同比+11%；归母净利润为亏损0.7 亿元。3）股息：
2025 年公司现金分红总额4.1 亿元，股利支付率75%，股息率4.8%。
2026Q1 公司收入同比+18%，提速增长；归母净利润同比+17%。2026Q1 公司收入为15.2 亿元，同比+18%；归母净利润为3.9 亿元，同比+17%。盈利质量：2026Q1 公司毛利率同比-0.2pct 至75.3% ； 销售/ 管理/ 财务费用率同比分别+0.5/-0.9/-0.2pct 至35.4%/5.4%/0.1%；净利率同比-0.4pct 至25.4%。
电商收入高速增长，直营进驻优质渠道、抢占市场份额。2025 年线上/直营/加盟销售收入分别4.5/27.4/10.9 亿元，同比分别+71%/+7%/-4%；毛利率分别76.6%/78.7%/66.5%，同比分别+1.9/-2.4/-3.1pct。1）公司全力布局线上渠道，2025 年电商营收高速增长71%，渠道占比超过10%，通过多平台充分触达消费客群，助力产品销售、品牌传播、用户运营。2）线下拓店规划稳步推进，2025 年末公司门店合计1400 家，其中直营/加盟门店分别761/639家，同比净增117/净关11 家。根据拓店趋势我们预计2026 年公司店数有望继续净增100家左右。公司积极抢占优质渠道资源，打造标杆门店，品牌形象及影响力持续提升，我们预计有望带动中长期店效持续增长。
高端品牌矩阵布局清晰，加大户外赛道覆盖。公司过去坚持投入品牌建设，搭建差异化高端品牌矩阵，持续抢占消费者心智，目前旗下品牌包括：比音勒芬（生活、户外、高尔夫）、VENISE、KENT&CURWEN、CERRUTI 1881、Oofos（（权））、SnowPeak（（权））。1）主品牌势能持续向上，落实高端化、专业化：通过生活、户外、高尔夫三大系列满足商务精英群体全场景着装需求，发挥公司产品设计与研发优势，与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie 等IP 联名实现文化破圈，注重运用新技术、新工艺和高科技面料，2025 年公司首次开设比音勒芬户外专卖店。2）其他品牌阶梯矩阵清晰，中长期有望为集团打开第二增长曲线：K&C 目前有近20 家线下门店，进驻优质高端购物中心，初步完成全渠道布局；威尼斯通过赞助路亚赛事及社群活动增加品牌露出；2025 年内公司取得OOFOS 中国内地独家代理）。
库龄结构健康，现金储备充足。1）公司积极备货新品，2025 年末存货同比+21.2%至11.5亿元（其中1 年以内货品占比67%），全年公司存货周转天数+28 天至352.2 天。2）账上现金充沛，2026Q1 末货币资金+交易性金融资产24.2 亿元，2026Q1 经营性现金流量净额4.2 亿元（约为同期归母的1.1 倍），为业务良性发展奠定基础。
2026 年收入预计提升增长，利润有望逐步释放。展望全年，我们判断线下稳步拓店+电商高速增长有望带动公司2026 年收入快速增长15%~20%。考虑公司合理管控费用投入，我们预计2026 年利润增速预计快于收入。
投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据公司业绩情况调整盈利预测，预计2026~2028 年归母净利润为6.87/7.90/9.01 亿元，对应2026年PE 为15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。