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机构：中金公司
研究员：陈彦/徐贇妍
公司公布1Q26 业绩：实现收入100.83 亿元，同比+1.9%；归母净利润9.06 亿元，同比+2.3%，环比+20.7%，扣非归母净利润8.86 亿元，业绩超出我们及市场预期，我们认为主要是箱板纸提价落地、吨纸利润有所改善。
点评：1、箱板纸吨利润环比改善：据卓创，春节后至3/31 箱板纸价格上涨约80 元/吨，我们估算整体吨纸净利走阔100 元上下。分基地来看，山东基地主要受益于提价，广西基地增量来自25Q4 新投南宁产能的吨利润明显改善（25Q4 试产期间吨利润偏低），老挝基地受益于美废成本下降。2、文化纸吨利润环比稳定：26Q1 文化纸供需端仍面临明显压力，价格走势偏弱，但太阳积极调整产品结构+控制成本，我们估算文化纸吨利润环比平稳。3、溶解浆利润有压力：溶解浆终端需求表现偏弱，我们估算26Q1 吨利润及产销量均环比下落。4、现金流改善，资本开支仍偏高：1Q26 经营现金流净额8.19 亿元，资本开支17.7 亿元，资产负债率为47.67%。
发展趋势
26Q2 吨纸利润可能承压。二季度是造纸需求淡季，浆、纸价格平淡，尤其是白纸产品吨利润可能继续承压，黑纸系产品需要观察5 月节后的提价表现；溶解浆方面，下游粘胶纤维有所提价，对溶解浆价格有拉动，我们判断Q2 溶解浆吨利润环比改善。
产量助力2026 年业绩平稳增长。公司公告山东7 万吨特种纸已于2026 年1 月投产，70 万吨包装纸+60 万吨化学浆拟于2026年三季度试产；叠加2025 年末广西新增产能爬坡满产，我们预期2026 年公司造纸产销量同比增幅在15%以上，是公司2026年业绩增长基础。往前看，我们判断老挝在未来几年逐步进入收获期，是公司成本优势可持续增厚、估值逻辑抬升的核心。
盈利预测与估值
我们维持2026-27 年盈利预测不变，现价对应2026-27 年P/E 为11.6x、10.8x；我们维持跑赢行业评级和目标价18 元不变，目标价对应2026-27 年P/E 为14.5x、13.5x，隐含25%上行空间。
风险
需求不及预期；行业新增产能超预期；老挝建设不及预期。