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机构：华源证券
研究员：刘闯
公司正从传统仿制药商业化平台，逐步升级为兼具稳健现金流与创新弹性的“仿创一体化”平台型药企。公司营收从2022 年的2.12 亿元增长到2025 年的5.82 亿元，2022-2025 年CAGR 为40.0%。利润端，2025 年公司归母净利润达到1.77 亿元，同比增长30.09%。近几年公司毛利率相对较为稳定，2025 年公司毛利率为83.38%，净利率为30.40%。研发方面，因推进创新药临床试验，2025 年公司研发开支达到73.5 百万元，同比增长8.85%。更重要的是，公司已经形成“仿制药现金流+创新药弹性”的双轮驱动框架，仿制药提供利润和现金流底盘，HXP056 等创新管线有望打开中长期估值上限。
HXP056 重塑眼底病治疗范式。需求端看，中国治疗眼部血管病变药物市场规模在城市公立样本医院中从2021 年的32 亿元增加至2025 年的45 亿元，2021-2025 CAGR 达到9.2%。公司预计2032 年中国wAMD 药品的市场规模可达到101 亿元。供给端看，目前国内外wAMD主流疗法仍以雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普、法瑞西单抗等玻璃体内注射抗VEGF 药物为主，现有市场虽已成熟，但产品均为玻璃体内注射。HXP056 为潜在首批口服wAMD/DME/RVO治疗药物之一，且目前全球尚无已获批的wAMD 口服制剂；公司已于2025 年1 月提交IND、2025 年4 月获批、2025 年6 月启动I 期临床，并已完成一期SAD/MAD 患者招募，初步数据显示药物具有良好安全性和耐受性，且呈现明确的剂量-暴露关系，部分wAMD 初治或经治患者可观察到眼底形态与视网膜功能的初步改善。
公司仿制药业务已进入放量兑现期。公司截至2025 年9 月19 日已有15 款获批上市仿制药，其中4 款纳入国家VBP 计划、另有4 款入选省级VBP。从收入结构看，公司仿制药业务早期以消化系统为主，但已逐步转向心血管领域驱动。从单品表现看，海慧通2024 年收入达到1.873 亿元，在中国对应细分市场以59.3%的份额排名第一；安必力2024 年收入达到1.46亿元，在中国对应细分市场的份额为25.7%、排名第二；瑞安妥2024 年收入4790 万元、在中国对应细分市场的份额为16.7%，排名第二。2025 年仿制药销售结构中，公司已形成由核心大单品驱动的放量格局（海慧通收入占比已达50.29%，安必力收入占比27.94%）。海西新药具备较强的盈利能力，仿制药业务提供较为稳定的利润、渠道覆盖和集采执行能力，有望支持公司持续推进创新药研发。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为7.44/9.00/10.42 亿元，同比增速分别为27.76%/20.91%/15.84%，当前股价对应的PE 分别为73.2/60.3/51.6 倍。我们选取信达生物和诺诚健华作为可比公司估值，考虑到公司仿制药进入放量兑现，多个产品纳入集采，眼底病市场大且创新管线HXP056 稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。