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机构：中金公司
研究员：王杰睿/林思婕/徐卓楠/蒋菱钢
2025 及1Q26 业绩符合市场预期
公司公布2025 年及1Q26 业绩，均符合市场预期：25 年营收145.4亿元，同比+23.4%，归母净利3.1 亿元，同比+52.7%。公司拟每10股派现2.3 元（含税）。1Q26 营收37.9 亿元，同比+14.7%，归母净利9,187 万元，同比+59.0%，主因政府扶持资金到账时点变动。
发展趋势
1、灵活用工增长，岗位结构优化。25 年营收分业务看：1）灵活用工同增24.4%至138.5 亿元，我们测算人均创收同增6.5%，我们认为主因技术研发类岗位密集度提升，25 全年/4Q25 灵活用工净增约7,591/2,200 人；2）招聘类同增6.8%，中高端人才访寻、招聘流程外包分别同增6.0%/9.8%至3.97/1.05 亿元，我们认为主因高薪岗位占比提升；3）技术服务同增44.1%至0.91 亿元，主因禾蛙2.0 带动。海外经营管理理顺，内地/港澳台及海外收入分别同增27.0%/8.3%。
2、岗位结构及主动降本带动毛利率、费用率优化。25 年综合毛利率5.9%，同降0.5ppt，主因低毛利灵活用工业务占比提升；中高端访寻/RPO 毛利率分别+3.9/+15.7ppt 至29.9%/42.6%，我们认为主因客单及人员提效。25 年销售/管理费用率分别-0.2/-0.5ppt 至1.2%/1.9%，归母净利率同比+0.4ppt 至2.2%。1Q26 毛利率同增0.2ppt 至5.7% ； 销售/ 管理费用率分别同比-0.2/-0.2ppt 至1.0%/1.6%，费用优化，归母净利率同比+0.7ppt 至2.4%，盈利能力改善。
3、AI 智能体加速商业化，禾蛙2.0 生态规模跃升。3Q25 发布数字分身智能体“Mira”，1Q26 新版本“Mina”加速迭代，计划2Q26推出海外版本及移动端，外包员工管理在入离职/考勤/算薪等环节效率提升；禾蛙2.0 深度融合CRE 模型，全年交付岗位2.55 万余个（+99.5%）、offer 金额同增70.5%。我们认为凭借提升的平台规模，禾蛙26 年有望达盈亏平衡点，逐步成为公司增长新引擎。
盈利预测与估值
考虑到主业恢复，海外、禾蛙业绩释放，上调26/27 年盈利预测13%/18%至3.6/4.1 亿元，当前对应13.4/11.8 倍P/E。考虑到板块风险偏好回落，维持跑赢行业评级及目标价40 元，对应2026/27年21.9/19.2 倍P/E，较当前股价有63%上行空间。
风险
国内外宏观经济变动，行业竞争，客户流失，政策风险。