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机构：中金公司
研究员：严佳/张杰敏/张梓丁/刘中玉
公司公布2025 年报及1Q26 业绩：2025 年营业收入113.57 亿元，同比-35.38%；归母净利润8.85 亿元，同比-64.75%；扣非归母净利润6.17 亿元，同比-74.90%。其中4Q25 实现收入30.84 亿元，同比-0.46%；归母净利润亏损0.16 亿元，亏损幅度同比收窄；扣非归母净利润亏损1.37 亿元。1Q26 收入17.29 亿元，同比-44.88%；归母净利润1.03 亿元，同比-82.10%；扣非后净利润0.83亿元，同比-83.41%。1Q26 归母净利润低于我们预期，1Q26 营收与利润同比下降主要系光伏设备确收减少，政府补助及坏账转回减少，以及汇兑损益影响所致。
发展趋势
毛利率同比改善，期间费用率因收入下滑被动抬升。2025 年毛利率28.5%/同比-4.4ppt；Q4 单季毛利率37.08%，同比+14.10ppt，盈利能力已出现边际改善迹象。1Q26 毛利率29.44%，同比+1.88ppt，具备韧性，然而由于收入分母效应显著，整体费用率达到24.54%，同比+12.76ppt，其中1Q26 研发费用率为14.03%，同比+6.63ppt，反映公司在行业下行期仍保持高强度的研发投入以维持技术领先，管理费用率8.45%，同比-2.55ppt，主要得益于精益管理成效，财务费用率0.77%，同比+0.64ppt，主要系汇兑损益影响。
半导体突破加速，全球化产能布局落地。技术上，根据公司年报，公司攻克12 英寸碳化硅晶体生长难题并建设中试线，氮化硅陶瓷基板产线通线量产打破国外垄断。截至2025 年底未完成集成电路及化合物半导体装备合同超37 亿元。产能布局上，马来西亚槟城8 英寸碳化硅衬底项目与银川配套晶体项目同步推进，形成“国内+海外”双基地供应体系，进一步提升全球市场竞争力。
盈利预测与估值
由于光伏下游需求承压，我们下调2026/2027 预测归母净利润27.1%/29.2%至9.2 亿元/10.5 亿元。当前股价对应2026/2027年57.2 倍/50.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价16.8%至47.0 元对应58.5 倍2027 年市盈率，较当前股价有16.7%的上行空间。
风险
光伏下游扩产进度低于预期，碳化硅需求低于预期。